春秋航空(601021)：恰逢其时 拾级而上

事件描述

    春秋航空披露2022年年报与2023年一季报，2022年全年春秋航空实现营业收入83.7亿元，同比下滑22.9%，实现归属净利润亏损30.4亿元；其中，2022Q4公司实现营业收入17.6亿元，同比下滑20.5%，归属净利润亏损13.0亿元，亏损大幅扩大。2023Q1，公司实现营业收入38.6亿元，同比2019年增加6%，实现归属净利润3.6亿元，恢复至2019Q1的75%。

    事件评论

    需求触底回暖，收益大幅改善：2022Q4-2023Q1，获益于防疫政策放开，公司经营呈现V型反转，需求触底回升，收益大幅改善。22Q4受疫情大规模传播冲击，公司流量跌入谷底，ASK跌至2019Q4的53%，RPK仅为19Q4的44%，需求大幅承压：23Q1疫情阴霾逐步消散，春运期间因私出行需求高度景气，节后公商务出行迎来报复性反弹，公司出行需求迎V型反转，ASK恢复至2019Q1的102%，RPK恢复至2019Q1的96%，客座率修复至87%，相较2019Q1下滑5.3pct；行业景气上行拉动票价水平拾升，2023Q1公司单位营收相较2019年提高10.4%，最终2023Q1公司录得营业收入38.6亿元，相较2019Q1增加6.1%，经营情况大幅回暖。

    成本管控领先，油价挤压利润，盈利修复75%。公司经营管理能力领先行业，单位非油成本管控得力，随着飞机利用率修复，获益于航线结构变化以及A321机队座位数占比提升对于成本的有效摊薄，测算2023Q1公司单位非油成本仅为0.2042元/座公里，相较2022Q1下滑0.1%，相较2019Q1仅小幅提升0.10%，运营能力持续修复。22Q4-23Q1航油价格维持高位，分别相较19Q4和19Q1提升61%和48%，测算航油成本分别为8.3亿与12.6亿元，挤压航司利润，最终需求V型反转，收入大幅改善、油价维持高位、非油有效摊薄，2023Q1公司录得归属净利润3.6亿元，恢复至2019年Q1的75%，领先行业可比公司。

    投资建议：短期博奔边际修复，中期关注供给消化进度，长期关注飞机引进速度。我们强调航空的长期供给变化意味着十年一遇的机会。飞机引进的中框增速从12%跌至3%，未来几年供给存在三重瓶颈：1）资本：新进飞机数量减少，飞机退出数量增多：2）设备：

    飞机制造的供应链受到冲击，交付能力承压；3）人员：专业性的人员缺口放大。我们预期“正常化”的奇点即将来临，对需求恢复抱有乐观的预期。1）医疗资源的投资是放开的前暗指标，上海疫情之后，检测、隔离和治疗环节的投资加速；2）正常化伴随着隔离方式、隔离人群和隔离时间，2022年年中调整隔离时间是一个信号。跟踪欧美、日韩等海外市场，“正常化”半年之后，需求修复正常，同时具备结构性的特征：1）国内航线领先于国际航线，2）国内航线，C端领先于B端；3）国际航线，短途领先于长途。春秋航空的机队适配国内市场，运力消化相对充分：疫情期间，公司的亏损相较于净资产规模最小，疫情之后的扩张约束最小。考虑到“正常化”之后需求修复的结构性特征，我们预计公司盈利能力率先恢复，2023-2025年的归属净利润分别为22.3、43.2与51.7亿元，其中24-25年业绩对应当前股价的PE估值水平分别为14与12倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、油汇大幅波动：2、疫情大规模反复；3、资本开支风险。