恩华药业(002262)：集采影响基本缓解 新品上市持续抬升天花板

　　公司是国内静麻制剂领先企业之一，业绩稳健增长公司是国内静麻制剂领先企业之一，拥有国内最丰富中枢神经药物的产品线，据2022 年董事会经营评述，公司在中枢神经系统药物领域获批上市新药制剂56 个，品规89 个，拥有7 个独家上市品种，13 个首家上市品种，25 个产品销售市占率国内第一并拥有10 个亿元品种；此外公司中枢神经类重要品种均拥有从原料药合成到成品药制剂的全部生产流程，主要原料均为初级化工产品，纵向延伸也保证了经营利润率较高。2018-2022 年公司实现营业收入、归母净利润复合增速分别约2.74%、14.46%，整体业绩在疫情影响扰动下仍保持稳健增长，利润率受益于毛利率相对较高的麻醉业务线结构占比提升也大幅提高，盈利能力提升。

   　　高壁垒精麻制剂行业竞争格局稳定，存量产品集采风险基本缓解

   　　据米内网样本医院数据，2021 年神经系统化药销售规模约743 亿元，预期随着手术量及无痛内镜诊疗量增加规模持续扩增。精麻药物领域政策壁垒较高，尤其是麻醉药品和一类精神药品的生产经营受到国家严格管控，且由医保局定价，保障了领域内企业的稳定格局。公司依托咪酯、咪达唑仑对应细分品类样本医院市占率超80%（米内网数据），且持续镇痛类产品扩充已实现镇静和镇痛并驾齐驱，且集采影响基本缓解：1）已集采产品：公司主要产品如右美托咪定、利培酮、氯氮平、阿立哌唑、度洛西汀等产品自2018 年开始已经纳入国家带量采购，收入占比已由2017 年的22%下降至2022 上半年的8.8%（样本医院）；2）未来可能集采产品：公司未纳入集采品种竞争格局较好，距国家集采标准规定（通过一致性评价（含原研）至少5 家）尚有距离，咪达唑仑目前仅3 家过评，依托咪酯脂肪乳剂（长链）为公司独家产品无集采风险，精神和神经类产品丁螺环酮、齐拉西酮等收入占比较小，且竞争格局较好短期内集采可能性较小，羟考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼为麻醉管制类产品纳入集采风险较低。

   　　TRV130 获批打开空间，在研管线丰富

   　　5 月8 日公司公告富马酸奥赛利定注射液（TRV130）获批，适用于成人患者严重到需要静脉注射阿片类药物的急性疼痛，也可作为替代疗法效果不佳时的选择，其原研药具有与吗啡类似的镇痛效果且副反应低，2016 年获突破性疗法认定，2020 年8 月获FDA批准上市。据米内网数据阿片类止痛化药2021 年样本医院销售规模约115 亿元，约占为止痛药的82%，需求刚性且持续增长，TRV130 作为靶点专一、安全性高的麻醉镇痛品种契合临床需求趋势，潜在空间庞大，有望借助公司多年销售渠道成为重磅单品。

   　　此外公司注重市场潜力大、技术壁垒高的新产品开发，近5 年获批1 类创新药临床批件9 项，同领域创新药批件数量全国第一。

   　　2022 年公司投入科研经费4.95 亿元，同比增长23.10%，研科研项目70 多项，夯实公司可持续发展。

   　　盈利预测

   　　公司是国内静麻制剂领先企业之一，当前集采影响基本缓和且持续有新品加持，我们预计2023-2025 年公司实现营业收入为52.60/62.84/74.76 亿元， 分别同比增长22.4%/19.5%/19.0%，对应归母净利润分别为11.15/13.79/17.01 亿元，分别同比增长23.8%/23.6%/23.4% ， 对应每股收益分别为1.11/1.37/1.69 元，对应2023 年5 月10 日26.83 元收盘价，PE 分别为24/19/16 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

   　　风险提示

   　　行业政策变化超预期风险，药品研发创新及仿制药一致性评价进步不及预期风险，质量控制风险，环保风险，高端人才缺乏的风险。