山西汾酒(600809)：利润超预期兑现 结构优化持续推进

　　公司近期有所回调，我们认为，当前无需悲观看待公司的发展势能与前进的方向。从历史经验来看，白酒企业管理层禀赋固然是加分项，但品牌基础和渠道管控能力才是长期优势。清香规模化扩张势在必行，公司当前经营发展已进入成熟阶段，相关波动对公司整体影响实际低于市场预期。

   　　当前清香规模化扩张趋势仍在：长期来看，清香渗透率逐步向20%甚至以上提升，当地清香渗透率提升会带动复兴版等高价值产品的动销氛围，从省内汾酒全场景覆盖的表现中可见一斑，从远期看公司技改项目落地后产能仍有充沛扩充空间。在“1357+10”的市场布局思路下，省外特别是长江以南地区预计仍能实现超额增速。

   　　中期维度上，产品结构有望持续提升。公司的产品结构本身具备梯队性，各个价位段均有拿得出手的看家产品，下有玻汾当前已经实现全国化，上有青花系列22 年营收已达百亿。公司对结构提升的战略定力持之以恒，结构向好亦能带动公司不断突破天花板、带来业绩弹性。

   　　从当前的渠道反馈来看，公司基本面仍较为健康，回款销售进度均在预期之中。目前进度在50%+，青20 批价企稳约350 元，复兴版约790 元，库存在1-1.5 个月，在次高端赛道中库存相对较低。

   　　我们始终认为，清香的释放是细水长流的过程，前期的培育沉淀是必经之路，包括渠道的精细化建设、清香型的培育导入等，并不急于一时之功。公司品牌调性占优，在百亿以上规模酒企中仍是成长性居前的标的，加上SKU 的梯度性能承接持续渐进的升级步伐，公司估值长期向好具备确定性。

   　　我们预计公司23-25 年收入增速为23.2%、21.5%、19.7%，归母净利增速为29.8%、25.9%、23.8%，对应EPS 为8.61、10.84、13.42元，股票现价对应PE 估值为26.1/20.8/16.8 倍，维持“买入”评级。

   　　宏观经济承压风险；政策风险；全国化进展不及预期。