圣泉集团(605589)：全球合成树脂龙头 钠电池负极打开成长空间

　　1. 深耕生物质材料多年，技术行业领先。

   　　生物质产业是公司第二大产业，最早可追溯至1979年用玉米芯做糠醛。公司经过多年总结研发的圣泉法工艺可以把植物里的半纤维素、纤维素和木质素进行充分、高效的利用。公司目前有两个大型生物质综合利用项目，一是在济南本部的秸秆生物能源和新材料一体化项目，主要原材料是玉米芯等，产品包括木糖、染料分散剂、纸膜塑等，已建成投产；二是在大庆的100万吨生物质精炼一体化项目一期，主要原材料包括芦苇、小麦杆、玉米秆等，项目已于2023年5月正式投产，主要产品包括纸浆、糠醛、生物碳等，有望逐步贡献利润。

   　　2.积极布局钠电池负极材料，打开广阔发展空间。

   　　硬碳技术方面，公司SQ溶剂法可以高效分离出硬碳前驱体生产所需的有效成分，且公司曾有石墨烯生产经验，其与硬碳生产存在部分技术重叠。公司有望凭借技术优势突破生物基硬碳负极材料量产瓶颈。原材料选择方面，基于生物质一体化精炼项目的技术优势与生产经验，公司坚定选择秸秆、玉米芯等生物质基材料。其成本较低且来源广泛，有利于公司构筑成本及规模优势。量产进度方面，公司已公告年产10万吨生物基硬碳负极材料项目，且8万吨/年硬碳负极材料项目已奠基，公司有望加快实现硬碳规模化量产。

   　　3.合成树脂及复合材料龙头，产品多样推动营收持续提升公司酚醛树脂、呋喃树脂产销规模均居国内第一，2023年产能分别有望达到65万吨、12万吨。公司近几年规模优势渐显、营收水平稳定增长，主营产品酚醛树脂/呋喃树脂产销逐年提升，我们预计2023年主业增速在15%左右。其中呋喃树脂在风电铸件的应用广泛，随风电铸件需求的提升，呋喃树脂用量有望大幅提升；PPO生产壁垒较高，应用于5G/6G 等先进通讯覆铜板、人工智能高算力服务器等，下游需求旺盛，公司PPO产品供不应求，年产1000 吨官能化聚苯醚项目正在建设中。

   　　我们预计2023/2024/2025年公司营业收入分别为112.13/128.84/133.09亿元,同比增长17%/15%/3%；归母净利润分别为9.65/11.83/13.10亿元，同比增长37%/23%/11%，对应EPS分别为1.23/1.51/1.67元，当前股价对应PE为15.76/12.85/11.61。首次评级，给予“买入”评级。

    风险提示

   　　1）技术进步不及预期。

   　　市场最关注的是钠电池的寿命、能量密度、成本等指标的持续优化，但由于目前产业链配套等原因，短期量产数据可能不能很好与需求匹配。我们预计随着工艺、技术的不断优化，钠电池有望复制锂电池的成长路线，综合性价比有较大持续提升空间。

   　　2）下游需求不及预期。

   　　储能是钠电池未来主要下游市场，但短期储能的经济性仍然比较差，会影响需求的释放；未来需要光伏等清洁能源成本和钠电池等储能成本持续下降来打开需求空间，这也是大概率的方向。

   　　3）市场竞争加剧。

   　　钠电池空间将逐步被市场认知，产业链新老玩家有望不断发力产能建设，产业链各环节竞争将加大；未来，可能只有不断做出高性价比产品的钠电池产业链企业才能胜出。