振华新材(688707)：单晶高镍化竞争优势显着 钠电打造公司第二增长曲线

　　主要观点：

   　　公司为单晶三元行业龙头，主营业务覆盖新能源汽车和消费电子两大领域，前瞻布局钠电。公司在2009 年、2016 年和2017 年相继推出第一、二、三代一次颗粒大单晶NCM523 产品，是全行业较早推出单晶三元产品的公司。2018 年，公司为提高产品性价比并提升能量密度，陆续开发出一次颗粒大单晶中高镍低钴6 系产品及高镍低钴8 系产品。

   　　2022 年，公司大单晶三元材料产量在国内市场排名第三，对应产量占比为17%。目前，公司产品以三元正极材料为主，钴酸锂和复合三元为辅，此外还前瞻布局钠离子电池正极材料领域。

   　　受市场景气度影响，公司业绩存在较大波动，近两年增长势头强劲，2023 年业绩开局不利。2017-2022 年，公司营业收入从13.47 亿元增长至139.36 亿元，年复合增长率为59.57%；公司扣非归母净利润从0.38亿元增长至12.47 亿元，年复合增长率高达101.01%；公司毛利率在2020 年触底反弹，2022 年毛利率达到13.68%，较2021 年下降0.91Pct。

   　　2023Q1，公司营业收入仅为20.06 亿元，同比下降22.21%；公司扣非归母净利润为0.72 亿元，同比下降78.85%，毛利率为9.96%，较2022年下降3.72Pct，主要受市场景气度影响，全年业绩或将承压。未来公司业绩主要关注下游厂商订单量、上游原材料价格和产品需求变动。

   　　公司三元正极材料业绩高增，中高镍产品占比迅速提升。公司三元正极材料营业收入从2018 年25.34 亿元增长至2022 年135.33 亿元，年复合增长率52.02%。从产品结构看，2018-2022 年，5 系占比从99.96%下降至46.35%，下降了53.61Pct；6 系、8 系占比则分别提升了16.14%、37.48%，中高镍化趋势明显，符合市场需求，未来中高镍产品占比有望进一步提升，公司业绩随之继续增加。此外，公司超高镍9 系三于2021 年开始向部分客户进行吨级送样，2022 年实现十吨级以上出货。

   　　高镍8 系三元材料占比提升，中低镍三元材料占比下降，高镍化趋势明显。国内三元正极市场格局相对分散，2020-2022 年三元正极材料市场集中度CR5 分别为52%、55%、61%，市场竞争格局逐年集中，但仍为四大主材中最低，未来有望进一步提升。高镍8 系三元材料占比提升，中低镍三元材料占比下降，高镍化趋势明显。在2022 年中国三元材料出货结构中，据GGII 统计，8 系及以上高镍三元材料占比上升至第一，占比超40%。

   　　单晶三元性能更优，市占率持续提升。单晶三元正极材料稳定性好、循环寿命长、耐高温性能优异，可用于高电压场景，而多晶三元正极材料不适合。单晶三元正极材料2022H1 渗透率为40.20%，CR5 高达83.27%。2017 年国内单晶三元正极材料产量不足万吨，2018-2019 年国内单晶三元材料逐渐收到市场认可，产量由4.9 万吨上升至7.87 万吨，渗透率由29.70%快速上升至40.10%。

   　　公司前瞻布局单晶三元技术，搭配三烧工艺，高镍产能持续扩张。

   　　大单晶技术以及三次烧结工艺的双轮驱动有助于增加中高镍、高镍产品结构稳定性，提升安全性、循环次数等性能，适应了行业发展对未来正极材料产品的技术及工艺需求，增加了公司在未来行业发展的竞争优势。2022 年，公司超高镍9 系三元正极材料实现了十吨级以上出货；高镍8 系三元正极材料持续稳定放量，实现收入50.75 亿元，同比增长143.3%；中高镍6 系产品因在高电压场景下极具性价比优势，占主营业务收入的比例从2021 年的2.31%提升至15.85%；中镍5 系产品多年来持续稳定输出，凭借稳定可靠的技术性能得到下游市场广泛认可，除了成熟应用在国外高端车型上，同时也批量应用在国内主流车型。截止2022 年年底，公司具备年产6.2 万吨锂离子电池三元正极材料的生产能力，可根据市场需求灵活调整切换为钠离子电池正极材料产能。未来新增产能主要来自公司义龙三期、沙文一期技改、沙文二期扩产项目，共计约12 万吨。

   　　钠离子电池正极材料行业处于产业化初期，公司打造前瞻布局优势。

   　　公司在2022 年推出第一代钠离子电池正极材料后几个月内将其升级为第二代产品，并向客户送样，第二代产品相较第一代，在克容量、首效、碱度控制上均有改善提升。2022 年，公司已实现数十吨级的销售，充分保障公司在钠离子电池正极材料市场的领先优势。此外，公司技术储备丰富，产品性能优异，掌握了钠离子电池正极材料合成技术等一系列重要核心技术，公司大单晶技术也为钠离子电池正极材料产业化保驾护航。

   　　据我们测算，到2025 年，国内市场钠离子电池应用于电动两轮车、A00 级电动车及储能领域的总需求量预计约42GWh。

   　　投资建议：

   　　我们预计公司2023-2025 年的归母净利润分别为9.17/13.14/16.97 亿元，EPS 分别为2.07/2.97/3.83 元，当前股价对应PE 分别为14.55/10.15/7.86倍。考虑到公司作为单晶三元行业龙头企业，技术优势显著，因此首次覆盖给予其“买入”评级。

   　　风险提示：

   　　原材料价格波动的风险；公司产能利用率不及预期；下游客户集中度较高的风险；下游需求波动的风险。