华鲁恒升(600426)2023年中报点评：单季度业绩持续修复 新项目将陆续贡献增量

事件：公司发 布2023 年中报，报告期内实现营业收入123.59 亿元，同比-25.25%，实现归母净利润17.10 亿元，同比-62.09%，Q1/Q2 单季度归母净利润分别为7.82/9.28 亿元，分别同比-67.82%/-55.40%，其中Q2环比+18.67%。

    经历2022Q4 行业景气及业绩低点之后，2023Q1 和2023Q2 持续改善。

    2022 年下半年，产品价格下跌及原料端高位，两端挤压价差，特别是2022Q4 到达本轮景气低点，公司实现归母净利润7.55 亿元。2023H1 经济开始复苏，叠加原料端价格回归，尽管各产品价格价差较2022H1 同比仍然是下跌的，但是呈现出连续两个季度改善的良好局面。2023Q2 主营产品尿素/醋酸/己二酸/DMF/辛醇/乙二醇/碳酸二甲酯/己内酰胺均价分别为2278/3193/9499/5430/9529/4060/4620/12343 元/吨，价差分别为1296/1657/1993/2041/3387/-1524/-1028/4892 元/吨，环比-20.7%/+2.5%/-16.0%/-15.8%/+7.9%/-18.7%/-19.2%/+4.9%。受此影响，2023Q2 毛利率为21.51%，环比上升1.33pct，净利率为14.71%，环比上升1.82pct。

    煤气化平台的持续降本和柔性生产使得公司业绩兼具韧性和弹性。2020年全球疫情蔓延、原油价格暴跌，化工品价格大幅下跌，但公司充分发挥一头多线柔性生产的平台优势和显著的成本优势，控制业绩下滑，在周期低谷表现出强大的韧性。2021 年及2022H1 随着全球经济和需求复苏，油价和化工品价格进入上涨周期，公司盈利快速修复并实现大幅上涨，在周期高处又表现出强大的弹性。2022 年下半年以来受原料端压力高企和需求疲弱的双重挤压，同样经受住了考验，随着国内经济复苏，我们依然看好公司未来的盈利能力以及景气修复之后的弹性。

    新建项目确保长期成长。2023H1 公司固定资产投资达到43.89 亿元，同比+67.01%，处于规模快速扩张期。高端溶剂、尼龙66、荆州基地一期等项目按计划推进， 2023 年3 月29 日又公告新一批高端化工项目，这些项目陆续建成投产将保障公司长期成长性。

    投资建议： 我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为41.77/60.25/76.40 亿元，EPS 分别为1.97/2.84/3.60 元，对应PE 分别为17/12/9 倍，考虑公司虽然具有周期性，但是周期低谷有韧性、周期高处有弹性，同时兼具成长性，维持“买入”评级。

    风险提示：产品价格大幅下滑，新项目进展不及预期。