桐昆股份(601233)：发布股权激励计划 彰显长期发展信心

　　核心观点

   　　经过2022 年冲击后，行业集中度进一步提升，龙头企业逆势扩张，公司当前长丝产能1170 万吨、PTA 产能1020 万吨。展望2024-2025 年，长丝产能增速放缓，扩张主要集中在龙头企业，且随着落后产能的逐步出清，长丝集中度逐步提升，集中度由2012 年的32%增至2023 年的65%，预计未来仍将继续提升，长丝供给格局向好，龙头企业议价权增强。随着需求的逐步回暖，长丝景气有望上行。此外，在发展原有业务基础上，公司加强一体化产业发展，启动印尼炼化一体化项目，项目规模为1600 万吨/年炼油，打开成长空间。

   　　事件

   　　公司发布2023 年限制性股票激励计划。

   　　简评

   　　发布股权激励，彰显长期发展信心

   　　9 月25 日，公司发布公司发布2023 年限制性股票激励计划。

   　　授予数量：拟授予的限制性股票数量为1818.35 万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.75%，本计划为一次性授予，不含预留股份。

   　　授予对象：拟授予激励对象共计 484 人，包括公司公告本激励计划时在公司（含控股子公司）任职的董事、高级管理人员、核心管理人员及核心骨干。

   　　授予价格：8.24 元/股

   　　业绩考核目标：考核基数为2020-2022 年净利润（剔除浙石化收益）均值，约8.09 亿元。参照考核基数，2023 年归母净利润增长率不低于40.5%，2023-2024 年净利润累计值的增长率不低于200.5%，2023-2025 年净利润累计值的增长率不低于450.5%，以最低值测算，对应2023-2025 年归母净利润分别为11.37、12.95、20.23 亿元。

   　　费用摊销：需摊销总费用为1.22 亿元，2023-2026 摊销费用分别为0.13、0.71、0.27、0.10 亿元。

   　　此次股权激励有助于公司吸引和留住优秀人才，充分调动董事、高级管理人员、核心管理人员及核心骨干的积极性，同时设定长期业绩目标，彰显发展信心。

   　　长丝景气回暖，浙石化环比改善，业绩环比扭亏为盈2023 年上半年，在前期积压需求释放、政策性力量支撑和低基数效应的共同作用下，中国宏观经济恢复性增长态势明显，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到不同程度的缓解，呈现出“触底反弹”的运行特征。

   　　国内需求的复苏是支撑纺织服装及上游化纤行业的主力，下游织造、加弹企业开机率持续回暖，经济效益逐渐改善。2023Q2 公司实现归母净利5.95 亿元。其中投资收益1.61 亿元，环比扭亏。

   　　截至9 月21 日，长丝开工率约为83.28%，POY、FDY、DTY 库存天数分别为11.30、17.10、23.40，历史分位数（2018 年以来）为28.60%、42.30%、37.40%。据Wind，2023Q3 长丝POY、FDY、DTY 均价分别为7684、8260、9148 元/吨，环比增长2.48%、1.55%、3.23%，价差分别为1144、1720、2608 元/吨，环比增长9.58%、2.38%、8.31%。

   　　上半年，公司长丝产量、销量分别为438.24、444.93 万吨，同比分别增长8.20%、26.26%，据中纤网，上半年行业产量、消费量增速分别为6.52%、4.67%，公司市占率持续提升。展望2024-2025 年，长丝产能增速放缓，扩张主要集中在龙头企业，且随着落后产能的逐步出清，长丝集中度逐步提升，集中度由2012 年的32%增至2023 年的65%，预计未来行业集中度仍将继续提升，长丝供给格局向好，龙头企业议价权增强。随着需求的逐步回暖，长丝景气有望上行。

   　　浙石化新材料加速布局，与沙特开展一系列合作，进军海外布局大炼化公司通过全资子公司桐昆投资参股并持有20%股权的浙石化舟山绿色石化基地投资建设的“4000 万吨/年炼化一体化项目”，项目稳定运行，随着原油价格下降企稳，宏观逐步复苏，盈利有望边际改善。2022 年8 月，浙石化公告追加千亿级三大项目投资，对现有装置挖潜增效，推进高端精细化工材料布局，包括EVA、DMC、PC、α-烯烃、POE、己二腈等产品，预计年均可实现利润164 亿元。同时荣盛石化与沙特开展一系列合作，保障浙石化原材料供应，随着浙石化新项目的稳步推进，利润将会更高，将成为支撑公司业绩与成长的坚实基石。

   　　6 月26 日，公司公告计划启动印尼北加炼化一体化项目。项目投资主体为泰昆石化，新凤鸣与桐昆股份间接持股分别为44.1%、45.9%。项目地址位于泰昆石化项目选址于印度尼西亚北加里曼丹省北加里曼丹工业园区，项目占地898 公顷（其中炼化项目773 公顷、光伏发电125 公顷）。项目总投资86.24 亿美元，其中投资主体按比例自筹资金26.15 亿美元，国内外银行融资贷款60.09 亿美元。

   　　项目建设内容包括炼油及芳烃工艺装置、乙烯及下游装置和相关配套设施，项目规模为1600 万吨/年炼油。项目主要产品有：成品油430 万吨、对二甲苯（PX）485 万吨、醋酸52 万吨、苯170 万吨、硫磺45 万吨、丙烷70 万吨、正丁烷72 万吨、聚乙烯FDPE50 万吨、EVA（光伏级）37 万吨、聚丙烯24 万吨。

   　　项目建设年限为4 年，项目建成后预计年均营业收入104.38 亿美元，年均税后利润13.28 亿美元。按持股比例计算，对桐昆股份收入贡献约为48 亿美元，利润贡献约为6.10 亿美元。

   　　项目建设有助于公司实现一体化发展，PX 可运回国内供公司各基地使用，保障聚酯产业链原料供应。

   　　多项目接力成长，产能扩张与原材料配套齐推进在聚酯长丝方面，公司目前主要有：桐乡总部生产基地、桐乡洲泉生产基地、湖州长兴生产基地、江苏南通生产基地，江苏宿迁生产基地等，据2023 年6 月底，公司当前合计拥有1020 万吨PTA（嘉兴石化以及嘉通能源分别拥有一套KTS 科氏技术（原英威达）P7+技术180 万吨，P8 技术240 万吨，两套P8++300 万吨产能设备）、1120 万吨聚合、1170 万吨长丝产能，长丝产能位列行业第一。

   　　公司背靠大炼化项目持续投资建设聚酯一体化基地，建设多个项目，目前项目稳步推进。1、如东洋口港年产　　500 万吨PTA、240 万吨聚酯纺丝，该项目PTA 装置一套250 万吨已投产，另一套也已经进入试生产，1#-6#聚酯车间开机生产；7#、8#聚酯车间设备安装正在进行，预计2023 年底全部投产。2、宿迁沭阳临港年产240 万吨聚酯纺丝，500 台加弹机、1 万台织机、配套染整及公共热能中心项目，长丝项目CP1、CP2 聚酯装置已经按照计划进入试生产；CP3 聚酯装置预计将于三季度投产；CP4 聚纺车间土建施工已完成。加弹一、二车间土建已经完成，目前加弹机开机74 台。3、恒超二期聚纺一体化60 万吨项目，聚酯装置已经试生产，预计2023 年10 月底全部开完。4、新疆中昆新材料2×60 万吨/年天然气制乙二醇项目，截至6 月底，主体项目土建进入扫尾阶段，计划在三季度中交、年底投产。

   　　2022 年5 月30 日，公司发布投资公告，安徽佑顺年产120 万吨轻量舒感功能性差别化纤维项目：项目总投资57.65 亿元，主导产品包括轻量差别化功能性POY 纤维、差别化功能性FDY 纤维，合计120 万吨，建设期3 年。

   　　另外公司拟于福建古雷港建设形成年产200 万吨聚酯纤维的生产能力，建设500 台加弹机、2000 台织机项目。

   　　截至2023 年6 月底，公司在建工程合计195 亿元，在建工程/固定资产为68.38%，多个项目将助力公司实现产业链一体化，打开成长空间。6 月9 日，公司大股东增持708 万股，并在后续继续增持，彰显长期发展信心。

   　　下半年，随着国内外需求逐步复苏，行业传统旺季到来，公司业绩有望持续改善。

   　　盈利预测与估值： 2022 年受疫情影响，长丝需求低迷，公司下半年出现较大亏损，2023 年以来，随着宏观的逐步复苏，公司业绩环比向好，Q2 单季度已实现归母净利5.95 亿元，展望下半年及未来2-3 年，长丝产能投放放缓，供需格局向好，长丝盈利有望向上，公司业绩有望快速反弹。预计公司2023-2025 年归母净利润分别为15.06 亿元、34.79 亿元和51.54 亿元，同比分别增长1056.23%、131.10%、48.12%，EPS 分别为0.62 元、1.44元和2.14 元，PE 分别为23.9 X、10.4X 和7.0X，维持“买入”评级。

   　　风险提示：原油价格持续上涨（原油价格与国际政治经济形势高度关联且具波动较大，如果原油价格进一步上涨，进一步增加公司成本压力，进而影响公司盈利能力）；行业竞争加剧（国内长丝企业众多，各企业均有不同规模的扩产计划，进而加剧行业竞争，影响盈利空间）；宏观经济环境变化（宏观经济环境变化对民用涤纶长丝行业有一定的影响，随着经济全球化、一体化的加速，如果未来全球经济发生较大波动，我国的经济增速持续放缓，下游对涤纶长丝的需求下降，则有可能对公司的经营业绩产生不利影响）；实际业绩不达预告风险（2023 年7 月10 日，公司及相关责任人员收到浙江证监局警示函，警示函内容为：2023 年1 月31 日，公司披露《2022 年年度业绩预减公告》，预计2022 年度实现归属于上市公司股东的净利润30000 万元至42000 万元。

   　　2023 年4 月22 日，公司披露《2022 年年度报告》，实现归属于上市公司股东的净利润130,209,410.96 元。业绩预告相关信息披露不准确、更正不及时，公司及相关责任人收到《警示函》后高度重视，将严格按照浙江证监局的要求积极整改）。