钧达股份(002865)：N型外销行业第一 盈利承压待涨价修复

　　投资要点

   　　事件：公司预告2023 年归母净利润8.32 亿元，同增16.00%；扣非净利润5.75 亿元，同增16.64%，其中2023Q4 归母净利润-8.07 亿元，同减367.02%；扣非净利-9.97 亿元，同减425.29%。Q4 非经损益为电费补贴，PERC 电池计提减值准备约9 亿元，业绩略低于预期。

   　　产业价格下行+P 型减值、短期盈利承压。公司2023 年电池出货29.96GW，同增179%；其中P 型出货9.38GW，N 型出货20.58GW。2023Q4出货10.4GW，环增27%；其中P 型出货2.04GW，减值冲回后测算单瓦亏损约5 分，是P 型组件甩货去库，产业价格加速下跌所致；N 型出货8.37GW，环增47%，占比约80%；考虑电费补贴扣除，测算单瓦盈亏平衡。2024Q1 看1-2 月电池价格处于低位，盈利持续承压；我们预计2024年2 月底随需求提升，N 型电池有望回涨，带动盈利修复。我们预计2024年N 型出货40-50GW，N 型外销行业领先。

   　　N 型技术领跑行业、BC 中试规划投产。随滁州+淮安产能释放，2023年底公司N 型产能约40GW，占比80%+。公司新技术持续推进，通过LP双插、激光改进、J-Rpoly、霓虹poly、J-STF 等技术，将TOPCon 量产效率提升至26%+；同时TBC 已研发出简化工艺，2023 年中试线投产，并储备钙钛矿叠层等技术。

   　　筹划港股上市、募资产能出海。公司2024 年1 月19 日发布公告，拟H股挂牌上市，首期海外产能约7GW，计划2025 年前投产。海外市场需求旺盛+高壁垒下抬升溢价，公司2023 年外销占比约5%；随港股募资后海外产能落地，有望享受海外高溢价市场。

   　　盈利预测与投资评级：考虑到产业价格下行+P 型减值，短期盈利承压，我们下调盈利预期，预计公司2023-2025 年归母净利润8.3/10.4/13.6 亿元（前值为22.3/29.0/32.6 亿元），同增16%/25%/31%，基于公司光伏电池龙头地位，我们给予公司2024 年18 倍PE，维持“买入”评级。

   　　风险提示：政策不及预期，竞争加剧。