羚锐制药(600285)：营销改革成效显著 现金分红比例提升

　　事件：

   　　2024 年4 月25 日，公司发布2023 年年度报告和2024 年第一季度报告。2023 年公司实现营业收入33.11 亿元，同比增长10.31%，实现归母净利润5.68 亿元，同比增长22.09%，实现扣非归母净利润5.34 亿元，同比增长30.61%。2024 年Q1 公司实现营业收入9.09亿元，同比增长15.27%，实现归母净利润1.90 亿元，同比增长31.98%，实现扣非归母净利润1.81 亿元，同比增长31.55%。

   　　核心产品稳定增长，2024 年Q1 取得开门红。

   　　2023 年公司主营业务增长相对稳健，核心产品继续保持市场领先地位。分产品类型来看，贴剂实现营业收入20.47 亿元，同比增长6.91%；胶囊剂实现营业收入7.12 亿元，同比增长15.44%；片剂实现营业收入2.62 亿元，同比增长34.66%；软膏剂实现营业收入1.37亿元，同比下降7.93%。分销售模式来看，2023 年公司直销实现营业收入17.61 亿元，同比增长9.65%；经分销实现营业收入15.46 亿元，同比增长11.06%。核心产品方面，公司在消炎镇痛领域形成双十亿的发展格局，通络祛痛膏年销售收入超10 亿元，“两只老虎”系列年销量超10 亿贴，米内数据显示，公司通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、麝香壮骨膏、舒腹贴膏、伤湿止痛膏5 款产品入选2023 年上半年中国城市实体药店终端中成药贴膏剂TOP20 品牌。2024 年Q1公司主营业务延续稳健表现，业绩实现同比较快增长。

   　　营销改革成效显著，销售费用率持续优化。

   　　2023 年公司持续优化营销网络，加大终端资源聚焦力度，推进重点客户的深度合作，加快潜力终端的快速布局。传统渠道方面，公司持续加强经分销管理，扩大终端药店的覆盖，不断完善渠道体系；线上渠道方面，公司深耕京东、天猫等电商平台，并对羚锐大药房和电商业务进行整合，积极拓展兴趣电商、即时零售业态，打造公司发展的新引擎。公司营销改革再次取得显著成效：1）从人效来看，2023 年公司销售团队保持稳定，销售人员数量达到959 人，平均创收金额达到345 万元，同比增长10.43%；2）从销售费用率来看，2023 年公司销售费用投入金额略有增长，销售费用率为45.41%，同比2022年减少2.68pct；2024 年Q1 公司销售费用率为45.55%，同比再度减少2.17pct。2019 年公司启动营销改革以来，销售人员平均创收金额从2019 年的238 万元/人一直提升至2023 年的345 万元，销售费用率从2019 年的50.85%一直压缩至2023 年的45.41%，展现出良好的经营趋势。

   　　高度重视股东回报，现金分红比例提升。

   　　公司高度重视股东回报，根据《2023 年度利润分配方案》，公司拟向全体股东（回购专用证券账户除外）每股派发现金红利0.80 元（含税），预计合计派发现金红利4.51 亿元（含税），占2023 年归母净利润的79.41%，同比2022 年度的72.73%提高6.68pct，以2024年4 月25 日的收盘价为参照，年度股息率达到3.44%。同时公司公告《未来三年（2024-2026 年度）股东回报规划》，对于未来的分红计划再次提出明确要求。从净现金储备来看，截止2024 年3 月底，公司现金储备（货币资金+交易性金融资产）达到15.27 亿元，而有息负债（短期借款+一年内到期非流动性负债+长期借款）只有0.29亿元。从经营性现金流来看，2023 年公司经营性现金流净额达到8.13亿元，过去5 年（2019-2023 年）累计经营性现金流净额达到33.95亿元。

   　　投资建议：

   　　结合公司发展规划，我们假设2024 年-2026 年公司贴剂收入增速分别为15%、15%、15%，胶囊收入增速分别为10%、10%、10%，片剂收入增速分别为18%、18%、18%，软膏收入增速分别为15%、15%、15%。根据以上假设，我们预计公司2024 年-2026 年的营业收入分别为37.81 亿元、43.18 亿元、49.33 亿元，归母净利润分别为6.76 亿元、7.96 亿元、9.34 亿元。参考云南白药、江中药业等可比公司估值，给予公司2024 年25 倍PE 估值，对应6 个月目标价29.75 元，给予买入-A 的投资评级。

   　　风险提示：中药材价格波动风险，营销改革不及预期的风险，现金分红比例波动风险。