山西汾酒(600809)：营收利润持续高增 合同负债大幅增长

　　事件：2024年4月25 日，公司发布2023 年年度报告及2024 年一季度报告。2023 年实现营收319.3 亿元，同比增长21.80%；归母净利104.4亿元，同比+28.93%。2024Q1 营收153.4 亿元，同比增长20.94%；归母净利62.6 亿元，同比增长29.95%。

   　　营收利润维持高增，合同负债同比大幅增长。2023 年公司业绩保持高速增长态势，营收/归母利同比增速达到21.80%/28.93%，基本符合市场预期。分产品看，以青花系列为代表的中高价酒实现232.03 亿元，占比72.67%，同比增长22.56%，贡献主力营收；以玻汾、竹叶青、杏花村等为代表的其他酒类贡献营收85.40 亿元，占总营收26.75%，同比增长20.15%。分地区看，公司省内/省外实现营收120.84/196.59 亿元，同比增长20.41%/22.84%，省外增速略高，全国化布局稳步推进。分渠道看，2023 年直销/批发代理/电商平台营收为1.95/298.81/16.68 亿元，同比增速24.37%/23.64%/-2.81%，经销渠道（批发）为营收主要抓手，直销渠道占比较低但增速最快。2024Q1，公司顺利实现开门红，实现营收/归母净利润153.4/62.6 亿元，，同比增速达到20.94%/29.95%，基本符合市场20%/30% 增长预期； 盈利质量方面， 毛利率/ 净利率分别为77.46%/40.86%，同比提高1.90pcts/2.75pcts。合同负债方面，2024Q1 公司合同负债为55.90 亿元，同比增长33.98%。

   　　建立“汾+竹叶青+杏花村”三大品牌联动机制，全国化深入推进。汾酒具备广泛消费基础，未来公司将夯实基础，进一步优化产品结构，加强渠道和终端掌控力度；杏花村酒具有较强知名度，公司未来将加大资源倾斜，深化渠道布局，稳步执行“3+3+N”市场发展规划；竹叶青酒紧紧围绕“12233”营销方针，加强“酒+药”品类研究，走差异化发展路线。

   　　市场方面，公司持续推进全国化布局，目前“清香天下”的布局已基本形成，超10 亿级市场持续增加，其中以河南和山东为代表的环山西市场稳步增长，持续为公司营收贡献增量；长江以南核心市场，增速表现亮眼，连续几年超30%，青花系列贡献主要营收。国际化方面，公司深入实施“34595”国际发展战略，通过全球鸡尾酒设计制作大赛对话栏目等活动，探索“交流+品鉴”“美酒+美食”“品牌+文化”的海外运营新模式，寻找未来营收增长新因子。

   　　盈利预测：预计公司2024-2026 年EPS 为10.79/12.85/14.95 元，对应PE为23X/19X/16X，维持“买入”评级。

   　　风险提示：食品安全问题；行业竞争加剧；省内增长不及预期