绝味食品(603517)：成本回落效果显现 Q1毛利率回升

　　事件

   　　公司公告2023 年报及2024 年一季报。2023 年，公司实现总收入72.61 亿元（+9.64%），归母净利3.44 亿元（+46.63%），扣非归母净利4.01 亿元（+54.51%）。2023Q4，公司实现总收入16.30 亿元（+8.45%），归母净利-0.45亿元（-394.98%），扣非归母净利0.35 亿元（+454.45%）。2024Q1，公司实现总收入16.95 亿元（-7.04%），归母净利1.65 亿元（+20.02%），扣非归母净利1.56 亿元（+15.66%）。公司拟每股派发现金红利0.50 元（含税），分红率为89.89%。

   　　全年净增874 家门店，3 年以上老店数量占比提升1）全年净开874 家门店，单店出货约同比+1.22%。2023 年公司卤制食品销售、加盟商管理、其他（物流及原材料销售）收入分别为60.50、0.83、9.74 亿元，同比+7.09%、+11.38%、+33.82%，24Q1 收入同比-9.08%、-15.48%、+7.07%，细分看卤制食品销售结构：

   　　a）23 年公司禽类、畜类、蔬菜、其他、包装产品收入分别为44.78、0.27、6.80、5.83、2.82 亿元，同比+6.50%、+26.78%、+5.57%、+2.80%、+32.75%，包装产品增长较快，禽类、蔬菜、其他产品增长稳健；24Q1 各产品收入分别同比-7.57%、+133.16%、-13.45%、-16.90%、-16.44%，畜类产品增速领先；b）23 年公司禽类、畜类、蔬菜、其他产品销量分别同比-5.57%、+40.60%、-2.15%、-1.67%，畜类产品销量提升；推算各产品单价分别同比+12.78%、-9.83%、+7.89%、+4.55%，禽类、蔬菜、其他产品单价有所提升；c）23 年公司批发、零售收入分别为56.12、4.39 亿元，同比+7.25%、+5.05%；d）23 年末公司在中国大陆地区的门店总数共15,950 家（不含港澳台及海外），全年净增874家，增长率为5.80%，推算单店出货约为37.93 万元，同比+1.22%；下半年公司净关212 家门店，加快了门店结构的调整节奏。

   　　2）3 年以上老店数量、收入占比提升。2023 年，公司2 年以下、2-3 年、3-4年、4-5 年、5 年以上门店收入占比分别为18%、10%、12%、9%、51%，同比-2、-4、+3、+1、+2pct，门店数量占比分别为23%、12%、12%、7%、46%，同比-6、-1、+4、0、+3pct。

   　　3）沿街体门店收入、数量占比增加。2023 年，公司沿街体、社区体、综合体、商超体、交通体、学校体、文娱体门店收入占比分别为51%、19%、15%、7%、5%、3%、0.47%，同比+1、-1、+1、-1、0、0、0pct，沿街体、综合体收入占比提升，社区体、商超体收入占比下降；门店数量占比分别为51%、22%、12%、7%、4%、3%、0.47%，同比+1、+1、0、-1、0、-1、-0.53pct，沿街体、社区体门店数量占比提升，商超体、学校体、文娱体门店数量占比下降。

   　　4）分地区看：2023 年，公司华中、华南、华东、华北、西南、西北、其他地区收入分别为22.19、16.05、12.93、8.87、8.32、1.41、1.30 亿元，同比+10.81%、+12.06%、+8.72%、+19.04%、-3.76%、+106.52%、-13.22%，24Q1 收入分别同比-6.65%、-10.19%、-6.30%、+0.38%、+1.02%、-53.70%、-26.02%。

   　　原料成本回落，Q1 毛利率同、环比提升

   　　1）23 年费用率下降，归母净利率同比提升。2023 年，公司毛利率为24.77%，同比-0.80pct，归母净利率为4.74%，同比+1.23pct，主要来自费用率下降，销售、管理、财务费用率分别为7.44%、6.38%、0.19%，同比-2.31、-1.39、-0.11pct；资产减值损失/收入同比+0.74pct 至0.74%，主要为存货跌价准备和固定资产减值损失；所得税费用/收入同比+0.46pct 至3.08%，主要受递延所得税资产增加影响，23 年实际所得税率达41.33%；投资收益/收入为-1.60%，同比-0.18pct，主要来自廖记、江苏满贯等的长投亏损。

   　　2）原料成本回落，Q1 毛利率受益回升。2024Q1，公司毛利率为30.03%，同比+5.73pct，环比+3.13pct，主要受益于禽类产品的原料成本逐步回落；归母净利率为9.73%，同比+2.19pct；从费用率看，公司销售、财务费用率同比+1.09、+0.47pct 至7.88%、0.49%；投资收益/收入同比-0.63pct 至-0.84%；所得税费用/收入同比+1.75pct 至4.44%，实际所得税率达32.06%，主要受递延所得税负债影响减少。

   　　投资建议

   　　我们预计2024、2025、2026 年公司归母净利分别为7.90、9.82、11.29 亿元，同比增长129.54%、24.27%、14.90%，对应5 月6 日PE 分别为16、13、12倍（市值130 亿元），维持“买入”评级。

   　　风险提示

   　　食品安全风险、原料价波动风险、消费恢复不及预期风险。