老百姓(603883)：门店持续扩张 盈利能力提升

　　事件：公司发布2023 年报与2024 年一季报。23 年全年营收224.38 亿元（+11.21%），归母净利润9.29 亿元（+18.35%），扣非归母净利润8.44 亿元(+14.68%)，23 年Q4 营收63.96 亿元（-0.05%），归母净利润2.12 亿元（+21.17%），扣非归母净利润1.98 亿元（+17.89%）。24 年Q1 营收55.39亿元（+1.81%），归母净利润3.21 亿元（+10.27%），扣非归母净利润3.11亿元（+10.35%）。

   　　点评：

   　　主营业务持续提升，中药收入较快增长。公司2023 年零售业务收入193.49亿元，同比增长9.96%，加盟、联盟及分销业务收入29.31 亿元，同比增长19.62%。分产品看，中西成药收入176.27 亿元，同比增长12.59%，非药品收入31.50 亿元，同比增长1.13%，中药收入16.60 亿元，同比增长18.19%。

   　　门诊统筹落地进展顺利，行业龙头有望受益。截至2024 年一季度末，公司拥有门诊统筹门店4673 家，其中直营门店落地门诊统筹占比为39.78%，直营可用互联网处方的统筹医保门店占比30.67%。从各地医保局已公布的情况来看，老百姓多数核心经营区域如湖南、内蒙古、天津等地统筹基金运行情况稳健、可持续。我们认为伴随药店门诊统筹政策的逐步落地，公司作为行业头部连锁有望持续受益。

   　　门店规模持续扩张，积极布局下沉市场。截至2024 年一季度末，公司门店总数达到14109 家，其中直营门店9470 家，加盟门店4639 家，2023 年公司新增门店3388 家。公司门店规模预计将保持稳健扩张节奏，2024-2026年公司计划开店数量分别为4000、5000 与6000 家。截至2024 年一季度末，公司县域+乡镇门店数占比45%，公司正在积极布局下沉市场。

   　　盈利能力持续提升，利润率有所增长。2024 年一季度公司各区域毛利率均实现正增长，综合毛利率达到35.2%，同比增加2.20pct，净利率为6.61%，同比增加0.41pct。2023 年公司销售毛利率为32.55%，同比增加0.67pct，销售净利率为5.01%，同比增加0.17pct。公司整体盈利能力明显提升。

   　　盈利预测：老百姓作为“自建+并购+加盟+联盟”特色突出的全国龙头药店，轻资产扩张深入各级市场，我们认为目前正进入内部精细管理和对外有序扩张的红利释放阶段，有望迎来快速发展期。预计公司2024-26 年归母净利润为11.3、13.7、16.4 亿元，增速分别为21.9%、20.6%、19.8%，根据可比公司估值，给予公司2023 年20-25 倍PE，合理价值区间38.80-48.50 元，维持“优于大市”评级。

   　　风险提示：医保政策收紧风险，门店管理风险，门店扩张不达预期风险。