万华化学(600309)：拟强强联合建设特种聚烯烃一体化项目

　　公司近况

   　　据万华7 月23 日公告，万华化学、万融新材料（福建）有限公司（万华化学持股80%）与阿布扎比国家石油公司（ADNOC）、北欧化工（Borealis）、博禄化学（Borouge）于当日在北京签约《项目合作协议》。

   　　ADNOC、北欧化工、博禄化学（ADNOC和北欧化工分别持有博禄化学54%和36%股权）组成投资联合体和万融新材料意向按照50%:50%持股比例组建合资公司，启动在福建福州建设一套产能160 万吨/年的特种聚烯烃一体化设施的可行性研究。本《项目合作协议》仅为原则性框架性协议。

   　　评论

   　　基于相互协同的产业链利用，拟联合建设160 万吨特种聚烯烃一体化设施。北欧化工是全球领先的先进且可持续聚烯烃解决方案提供商之一，其专有的Borstar技术生产制造的聚烯烃产品具有较强的竞争优势；博禄化学为基础设施、能源、交通等行业提供创新和差异化的聚烯烃解决方案。万华化学在乙烷供应链包括乙烷原料成本、码头资源、VLEC、生产工艺等方面具备优势。根据江南造船集团官微，7 月23 日，中国船舶集团旗下江南造船与中船贸易联合举行了与AW Shipping（ADNOC旗下Logistics&Services与万华化学的合资企业，万华化学持股50%）的2+2 艘93000 立方米VLAC项目建设合同及9 艘99000 立方米VLEC项目建造合同转让签约仪式。考虑到投资联合体在特种聚烯烃方面丰富的经验，以及万华化学在乙烷供应链方面的优势和乙烷制乙烯工艺路线的成本竞争力等，我们认为本次项目合作具备较好的盈利前景。此外，公司拟通过乙烷裂解副产氢气与聚氨酯产业链捕捉的二氧化碳的充分利用，以及合资项目使用100%零碳电力等，整体降低二氧化碳排放。本次合作以特种聚烯烃一体化业务为纽带，我们预计将进一步深化与ADNOC等的合作层级，有望进一步提升万华化学国际化水平。

   　　乙烯二期项目投产及乙烯一期装置原料多元化改造将提升石化业务盈利能力。公司乙烯二期120 万吨/年乙烯以石脑油+乙烷为原料，我们预计将于2024 年底逐步投产，同时公司规划实施乙烯一期100 万吨/年乙烯装置原料多元化改造项目，项目改造后公司将加大乙烷用量以及可以根据大宗原料市场的变化灵活调整进料等，我们认为将进一步增强公司乙烯产业链的成本竞争力和盈利能力。

   　　盈利预测与估值

   　　我们维持2024/25 年盈利预测不变，目前公司股价对应2024/25 年12.1/9.6x市盈率。我们维持目标价105 元，对应31.7%的上涨空间和2024/25 年16/12.6x市盈率，维持跑赢行业评级。

   　　风险

   　　乙烷价格大幅上涨，项目合作低于预期。