华润三九(000999)更新报告：内生强基固本 外延拓展边界

　　华润三九为医药行业头部企业，以CHC 为核心，通过并购昆药集团与天士力完善银发健康与创新中药布局。我们认为CHC 业务凭借品牌优势与渠道优势展现出较强的经营韧性，处方药业务消化集采影响后有望企稳回升，对昆药集团与天士力的收购有望推动公司的跨越式发展，维持“增持”评级。

   　　CHC 多品类发展突围，处方药适应政策企稳回升在医保控费、线上分流等多重压力下，实体药店负重前行，米内网数据显示1~4M25 中国实体药店规模1934 亿元（-3.1% yoy）。公司短期业绩承压，1Q25 收入、归母净利68.5、12.7 亿元（-6.0%、-6.9% yoy）。我们预计2025年公司收入实现双位数增长，基于：1）公司与商业渠道、连锁药店保持紧密合作，从品种到品牌再到品类，感冒品类扩充组合，皮肤、胃肠、骨科、维矿等品类稳步增长，2025 年收入有望前低后高、增速超越行业平均；2）处方药业务已消化集采影响，2025 年收入有望企稳回升；3）并购贡献收入与利润增量（天士力新增并表、昆药集团有望稳中有升）。

   　　昆药集团完善银发健康布局，天士力补齐创新中药版图华润三九、昆药集团、天士力分别以CHC、精品国药、创新中药见长，未来有望持续深化协同，构建差异化竞争优势：1）华润三九以CHC 为核心，争作医药行业的头部企业；2）昆药集团以三七产品与精品国药为核心，定位银发健康的引领者。昆药集团1M23 正式并表，随后完成人员改选、组织变革、渠道重塑、同业竞争等，我们预计2025 年仍是求稳之年，2026 年有望发力情绪赛道与三七赛道；3）天士力以处方药为核心业务，定位中药创新药的引领者与医疗端第一品牌。天士力3M25 正式并表，目前董事会与高管团队已改选，期待渠道协同、费用优化、“十五五”规划等改革动作。

   　　“十五五”目标或更加进取，有望维持高水平股东回报五年规划上，“十四五”营收翻番目标已经提前实现、有望超额完成，“十五五”规划将突出竞争力、创新驱动，我们预计“十五五”目标较为进取，有望冲击更高的业绩要求。股东回报上，公司分红比例近年来稳步提升，我们认为公司重视股东回报、坚持股东利益导向，有望维持较高水平的分红。

   　　维持“增持”评级

   　　考虑到天士力并表影响，我们上调并新增公司27 年归母净利预测为39.0/44.3/50.2 亿元（25-26 年较前值+5%、+4%）。给予公司25 年18 倍 PE（参考公司近十年PE TTM 均值18x），对应目标价42.08 元（股本调整后前值40.95 元，对应24 年21 倍PE 和32.6 亿归母净利），维持“增持”。

   　　风险提示：医药零售景气度下降，并购整合不及预期。