健友股份(603707)：大品种开启增长新纪元 肝素业绩压力逐成历史

　　事件：

   　　根据wind 经济数据库显示，2025 年5 月底，肝素出口平均单价为4364.8 美元/kg，环比增长13.65%，同比增长4.4%。肝素原料药价格整体维持稳定，不再呈下滑趋势，对公司业绩造成的拖累也将逐步成为历史。

   　　投资要点：

   　　原料药占比持续下降，制剂出口成为增长主要驱动力。根据公司2024 年报， 2024 年实现肝素原料药收入7.87 亿，占营业收入比重20.06%。随着公司坚定地向高端制剂方向转型，公司肝素原料药业务占总营收的比例从 2019 年占超过六成到 2024 年20%，体现了公司从传统原料药供应商到国际无菌注射剂企业的成功转变。2024 年，公司继续积极拓展境外市场，结合 Meitheal 在GPO、渠道端的优势，不断加强客户黏性、突破竞争格局，凭借无菌注射剂领域清晰的市场地位以及产品质量和营销能力持续巩固竞争壁垒，保障制剂国外销售收入稳定增长。2024 年公司制剂实现收入30.50 亿元，其中，非肝素制剂14.67 亿元，占营业收入比重37.38%，同比增长24.25%，成为公司主要增长驱动力。

   　　大品种不断获批上市，有望拉动公司业绩进入成长快通道。2025 年上半年，公司持续在美获批大品种ANDA。4 月公司自主研发的利拉鲁肽注射液在美国获批上市，5 月公司与双成药业合作的注射用紫杉醇（白蛋白结合型）在美获批上市。公司在研管线中，还有胰岛素系列项目、醋酸亮丙瑞林、注射用磷霉素等高端仿制产品，以及创新药方面，公司持续推进孤儿药 XTMAB 项目的全球化开发，截至2024 年底，公司XTMAB 项目顺利完成临床II 期实验的全部患者入组，是公司从“仿制”到“创新”转型的关键标志。

   　　盈利预测与估值：考虑到2025Q1 业绩不及预期，肝素原料药价格尚在低位，我们下调2025 年盈利预测（前值为17.71 亿），并首次增加2026-2027 年盈利预测，预期2025-2027年实现归母净利润分别为10.23、12.52、16.60 亿元，对应PE 估值分别为17、14、11倍。采用可比公司估值法给予公司23X PE，对应2025 年目标市值为231 亿，较当前市值有31%上行空间，因此维持“买入”评级。

   　　风险提示：产品价格下行风险；制剂出口销售不及预期风险；关税风险