仙鹤股份(603733)：产销双增驱动营收大幅增长 部分产品降价影响上半年利润表现

　　事件：

   　　公司发布2025 年中报，1H2025 实现营收59.9 亿元，同比增长30.1%，归母净利润4.7 亿元，同比减少13.8%；1Q2025，公司实现营收29.9 亿元，同比增长35.4%，归母净利润2.4 亿元，同比减少12.1%。2Q2025 实现营收30.0 亿元，同比+25.3%，实现归母净利润2.4 亿元，同比减少15.4%。

   　　点评：

   　　湖北、广西基地逐步投产，产销双增驱动营收大幅提升：1H2025 公司实现特种浆纸产量110.8 万吨，同比+98.6%，实现特种浆纸销量83.3 万吨，同比+62.3%，自2024 年初以来至今，公司湖北、广西基地已有8 条特种纸生产线、7 条制浆生产线逐步投产，产销量同比提升驱动公司收入规模持续扩张。1H2025，公司湖北仙鹤基地已产出特种纸7.3 万吨，自制浆10.3 万吨，广西仙鹤基地已产出特种纸11.1 万吨，木浆21.2 万吨。

   　　分品类来看，1H2025 公司食品医疗消费类实现销量14.7 万吨，同比+35.7%；日用消费系列实现销量同比+24.9%，其中标签离型纸销量同比+23.9%，热转印实现销量8.7 万吨；高附加值电解电容纸基材料实现销量3635 吨，同比+15.2%。此外，公司加快对境外市场的开发和布局，1H2025 外销业务收入达到4.2 亿元，同比+15.4%。

   　　产品降价影响，Q2 毛利率环比走低：1H2025 公司毛利率为13.7%，同比-4.0pcts，其中2Q2025 公司毛利率为12.8%，同比-4.6pcts，环比-1.8pcts。

   　　我们估计，仙鹤本部1Q2025/2Q2025 特种浆纸吨均价约7480/6920 元左右，2Q2025 环比-560 元左右，1Q2025/2Q2025 特种浆纸吨净利约460/420 元左右（均包括白卡纸），2Q2025 环比-40 元左右。我们根据夏王的总产能，估计夏王1Q/2Q2025 吨纸净利为1340/ 1440 元左右，1Q/2Q2025 国内钛白粉吨均价分别为14541/14296 元，2Q2025 环比-244 元，我们认为夏王盈利能力提升主要系原材料价格降低所致。

   　　根据卓创资讯数据，1Q/2Q2025 阔叶浆吨均价为4782/4284 元，分别同比-402/-1383 元，环比+227/-498 元。我们认为，公司二季度毛利率环比走低主要原因系：热转印、格拉辛等纸种受市场竞争影响，销售价格环比降低。

   　　1H2025 公司期间费用率为6.2%，同比+0.4pcts，分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.7%/1.2%/3.0%，分别同比+0.1/+0.1/-0.1/+0.3pcts，财务费用率小幅升高，主要原因系固定资产贷款项目已转固，利息费用化所致；2Q2025公司期间费用率为6.2%，同比+0.2pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.8%/1.1%/2.9%，分别同比+0.1/+0.2/-0.2/+0.1pcts。

   　　展望下半年，盈利能力有望环比修复：目前，广西基地已实现稳定盈利，湖北基地受到产能爬坡影响有所亏损，展望下半年，一方面，格拉辛等纸种价格已企稳回升，有望拉动毛利率环比修复；另一方面，上半年公司湖北广西基地合计产出30 余万吨木浆，下半年木浆投产效率有望进一步提高，浆纸一体化程度有望进一步提升，从而提高广西和湖北基地的盈利能力。长期来看，公司还将在四川投资建设80 万吨竹浆、120 万吨高性能纸基新材料项目，进一步丰富公司产品体系、扩大公司市场份额。

   　　特纸龙头企业，下半年盈利能力有望提升，维持“买入”评级：考虑到市场竞争压力趋大，部分产品有所降价，公司湖北基地尚处于产能爬坡期，我们下调公司2025-2026 年归母净利润预测为10.98/13.37 亿元（ 下调幅度分别为21%/16%），新增2027 年归母净利润预测为16.22 亿元，2025-2027 年对应EPS 分别为1.55/1.89/2.30 元，当前股价对应2025-2027 年PE 分别为17/14/11倍，公司为特种纸赛道龙头企业，产能持续扩张，下半年盈利能力有望环比提升，且长期来看业绩成长具备想象空间，维持“买入”评级。

   　　风险提示：国内宏观经济增速低于预期，新增产能投放不及预期，原材料价格波动风险。