森麒麟(002984)：智能制造先锋 摩洛哥基地放量加速成长

　　核心观点

   　　智能制造引领，构筑全球化高性能轮胎龙头。森麒麟成立于2007 年，经历近20 年深耕，逐步形成以高性能、大尺寸产品为主的产品体系及以欧美市场为主的销售格局。公司产品覆盖半钢胎、全钢胎与航空胎，销往150 余国，凭借全球化产能布局，公司2025 年境外主营收入78.64 亿元、同比增长3.40%，境外营收占比91.31%、毛利率21.77%。2020-2025 年营收复合增速12.85%，2020-2024 年归母净利润复合增速22.19%，2025 年净利润承压，2026H1 增速回升至7.3%。同时费用管控优化、研发投入逐年加码，2020-2025 年研发投入复合增速22.83%。

   　　轮胎：全球轮胎市场稳中有增，国内轮胎份额持续渗透。需求端：全球轮胎市场平稳增长，根据米其林年报，2024 年全球半钢胎销量约17 亿条，全钢胎约2.2 亿条，分别同比增长6.3%/ 4.8%。2025 年全球原配、替换双市场同步增长格局逐步确立，叠加我国半钢胎出口持续高位，全钢胎出口创新高。供给端：市场呈现头部引领、中型厂商集群竞争、尾部厂商分散的格局，海外头部厂商持续出清产能，国内龙头通过产品性价比、海内外扩产持续抢占全球份额。国产轮胎随着份额提升，面临欧盟多国关税围堵，中国本土出口承压，企业加速布局海外基地对冲风险。成本端，橡胶等原材料价格波动，形成行业盈利扰动与修复交替的周期特征，成本扰动对于企业的盈利也是脉冲式的，龙头企业可通过产品提价传导部分成本压力。

   　　依托全球化产能、智能制造、差异化技术构筑多维竞争壁垒。公司拥有青岛、泰国、摩洛哥三大基地，全球产能“黄金三角”满产产能4000 万条。公司摩洛哥工厂于2025 建成，产能增量明确，远期推进“833Plus”战略，多基地调配对冲贸易风险。技术端，航空轮胎打破国际垄断，公司已给相关飞机制造企业小批量供货，同时公司正在积极进行航空轮胎客户开发工作。产品性能优异，QirinEV 新能源胎滚阻降12%，三项性能达欧盟标签A 级。公司拥有路航品牌为Test World 测评排名最高中国品牌，进入大众、奥迪、Stellantis 等主流车企供应链，认可度持续提升。

   　　盈利预测与投资建议

   　　我们预测公司26-28 年EPS 为0.96/ 1.55/ 1.98 元。参考可比公司，给予森麒麟2027 年10X PE 估值，对应目标价为15.50 元。首次覆盖，给予公司买入评级。

   　　风险提示

   　　原材料价格波动；海外产能投放不及预期；海外关税及贸易壁垒加剧；汇率波动风险。