山西汾酒(600809)：业绩超预期 冲击全年目标

　　3Q20 业绩超出我们预期

   　　公司公布3Q20 业绩：公司前三季收入103.7 亿元，同比+13.1%，归母净利24.6 亿元，同比+43.8%；其中3Q20 收入34.8 亿元，同比+25.2%，归母净利8.6 亿元，同比+69.4%。公司三季度收入符合我们预期，但业绩超出预期，主要系毛利率大幅提升所致。

   　　发展趋势

   　　毛利率提升超预期带动Q3 业绩高弹性增长：一方面，三季度后产品结构持续优化，我们预计3Q 青花仍延续了30%以上增速；同时集团在2019 年完成并表后，低端产品下滑，对毛利拖累减弱；另一方面，公司今年有过三次提价（一次青花、两次玻汾），提价效应在三季度体现得更为明显。未来随着青花占比提升以及核心单品稳步提价，我们认为整体毛利率仍有较大提升空间。3Q 销售费用率同比+6.4ppt 至16.7%，我们预计与中秋国庆费用投放加大有关。期末预收款环比2Q 末+5.4 亿元至26.9 亿元，维持在高位。

   　　3Q 省外扩张重新提速：分区域看，前三季度省内/省外营收分别+3.8/23.8%至46.4/56.5 亿元，其中3Q 省内/省外营收增速分别提升至14.1/39.1%；前三季经销商增加336 至2825 个，其中单3Q增加146 个，显示疫情影响弱化后，公司继续推进全国化，加速省外扩张。截止三季末，公司省外收入占比已达到55%。

   　　继续看好公司规模化扩张和净利率提升弹性：我们继续看好公司未来5 年保持规模化发展，两大百亿元潜力单品玻汾和青花有望带动公司中期营收规模达到300 亿元左右水平（推荐阅读《山西汾酒：进击300 亿元营收规模》）。而净利率方面，由于清香型工艺天然具备的成本优势，我们预计玻汾单品的毛利率可达60%以上，青花80%以上，未来随着核心产品系列持续提价以及规模效应释放，我们预计汾酒净利率可逐步提至25-30%水平。

   　　盈利预测与估值

   　　由于青花放量以及毛利率提升均超预期，我们上调2020/21 年盈利预测6.3/8.9%至27.02/35.81 亿元不变，考虑到2022 年之后公司运营可继续保持稳健，我们上调目标价21.9%至267 元，对应2022 年51x P/E，当前股价对应2022 年44x P/E，当前股价对应目标价有16%上行空间，维持跑赢行业评级。

   　　风险

   　　管理层动荡带来的风险；改革和激励效果不达预期，会压制公司潜力释放；青花省外扩张和动销不达预期。