索菲亚(002572)：Q3业绩继续复苏 大宗业务带动成长

　　事件：公司发布20 年三季报告，1-9 月公司实现收入50.9 亿元，同比下滑4.09%，实现归母净利润7.0 亿元，同比下滑3.17%，实现扣非后净利润5.8亿元，同比下滑8.37%，基本每股收益0.76 元，同比下降3.12%。

   　　Q3 单季营收同比增速转正，业绩持续复苏：20 年Q3 公司实现营业收入25.4亿元，同比增长17.07%，归母净利润3.5 亿元，同比增长7.74%，扣非后归母净利润3.7 亿元，同比增长28.30%，相比于Q2 营收和扣非归母净利复苏进一步增强。公司今年占比较大的线下经销商渠道受到疫情冲击影响，但大宗工程业务端则取得大幅增长，二季度以来国内疫情得到控制，公司经销商渠道也逐步恢复，目前收入已接近去年同期水平。

   　　新产品带动毛利率提升，费用率整体上升：公司20 年1-9 月整体毛利率为38.04%，同比增长0.93pct，其中，核心产品衣柜及配件毛利率同比上升1.37%，主要原因是产品结构发生变化，新产品如无醛康纯板占比明显提升。

   　　19 年初至今，无醛康纯板的客户占比从14%提升到64%，订单占比从8%提升到52%。费用率方面，公司销售费用率10.85%（同比+0.30 pct），管理费用率（包含研发费用）11.12%（同比+0.56pct），研发费用率2.83%（同比+0.41pct），财务费用率0.52%（同比+0.15pct），费用率整体有所上升。

   　　开店数保持增长，经销渠道改革加快复苏进度：截至20 年9 月底，公司经销渠道收入41.8 亿元，占比82.05%。相比去年同期索菲亚柜类定制店增加24 家（达2666 家），司米橱柜专卖店增加216 家（达1056 家），索菲亚木门和华鹤木门专卖店分别增加79 家（达287 家）和62 家（达207 家），开店数进一步提升。今年以来索菲亚定制柜工厂端客单价已达到12713 元，同比增长12.6%， 19 年开始的经销商管理改革效果逐步显现，经销商盈利能力改善、店面投入和升级力度加大，潜力成长性持续提高；地级及以下城市收入占比提升2.4pct，经销渠道逐渐下沉；司米橱柜利润达到888 万元，实现扭亏为盈。我们预计Q4 传统旺季带动下公司零售渠道业绩将加速回暖。

   　　大宗业务收入大幅提升，把握精装红利：截至 20 年9 月底，公司大宗业务渠道收入占比达到14.39%，收入同比增长54.83%。公司大宗业务分为全国前50 地产商直接签约的直营大宗和经销商对接各地方开发商的经销商经营，借助衣柜类产品早前与大型地产的深度合作，20 年公司橱柜、木门品类的开拓也得到加快，业务增长迅速。在精装修渗透率不断提高带来的红利趋势下，我们认为未来公司大宗业务将成为核心的增长点。

   　　整装渠道开始推进，预计明年释放业绩：整装渠道方面公司在全国挑选实力较强的装企合作，公司提供产品和安装，装企负责设计施工，获客入口整体提前。

   　　公司在19 年积极探索渠道模式后，20 年上半年签约300 家整装公司，预计全年签约500 家。10 月底公司与装企圣都装饰合资5000 万元注册子公司，加强公司整装渠道的业务拓展和市占率。目前整装渠道还在快速导入期，我们预计明年整装/家装渠道将会有高速成长。

   　　加大电商渠道投入，线上运营将常态化推进：公司通过在各大电商、社交及短视频平台全面布局，打造全方位互联网营销矩阵。上半年索菲亚本部及经销商累计直播逾600 场；并联合主播薇娅在直播间发布新品，在增加流量、接单的同时，大幅提升了公司品牌知名度。今年以来公司线上引流占比不断提升，社群营销和微信爆破仍是主要接单渠道。未来公司将在线上业务持续投入，占比将继续扩大至较高水平，并在对中小经销商赋能以及渗透三到五线城市方面起到重要效果。我们认为疫情结束后消费者养成的线上偏好模式也将持续，公司线上业务长期来看存在较大潜力。

   　　盈利预测与评级：我们预计公司20-21 年净利润11.5、13.4 亿元，同比增长6.3%、16.8%，截止11 月2 日收盘价对应20 年PE 为22.9 倍，参考定制龙头企业欧派家居我们给予公司20 年25-28 倍PE 估值，合理价值区间为31.40~35.16 元，对应公司PB（2020E）为4.4~4.9 倍，给予“优于大市”评级。

   　　风险提示：疫情二次爆发风险，定制行业竞争加剧，橱柜及木门业务进展不达预期。