北新建材(000786)：石膏板高盈利弹性 防水打开成长空间

　　2020 年业绩预告归母净利润同比增长546%

   　　北新建材上调2020 年年报业绩预告，相对前次预告上调2020 年归母净利润约3 亿元至27-30 亿元，中枢值为28.5 亿元，同比+546%，基本符合我们预期；其中公司单第四季度归母净利润为6.9-9.9 亿元，以盈利中枢计算同比+86%。

   　　关注要点

   　　竣工回暖、废纸紧缺，主业石膏板量价齐升可期。我们估算，2020年泰山石膏板销量~15.5 亿平，同比+1%，其中我们估算4Q20 公司泰山石膏销量同比+~7%。根据中金地产组预测，2021 年全国物理竣工面积有望同比增长8%（v.s 2020 年同比+3%），我们看好竣工回暖下公司石膏板销量增速进一步加速。同时，我们认为在国内废纸全面禁止进口下，我们估算2021 年废纸缺口在200 万吨以上，国废价格中枢有望进一步上抬，成本支撑下石膏板价格有望提升，公司石膏板量价齐升可期。

   　　龙骨发力、防水加码，多元品类共成长。1）龙骨方面，我们看好公司凭借60%的石膏板市占率、优异经销商渠道，龙骨配套率稳步提升可期，其中2020 年泰山龙骨销量13.2 万吨，同比+32%。

   　　我们估算当前龙牌配套率约20%，而泰山配套率仅~5%，仍存较大提升空间，我们看好3 年内公司龙骨毛利有望达到15 亿元。2）防水板块，公司于去年12 月30 日公告收购收购苏州防水研究院，定位于公司防水的中央研究院，并规划十四五期间建设30 个防水材料产业基地，继续加码防水业务。我们认为，2023 年北新有望实现35 亿元石膏板主业利润和18 多亿元品类利润，达到53 亿元利润，对应CAGR 超过20%。

   　　低估的经营稳健性与成长性，看好龙头估值提升。我们认为，公司主业石膏板具备核心竞争壁垒，高市占率下公司销量稳健上行，并具备优质的现金质量以及资产负债表。此外，我们看好公司“一体两翼”战略发展下，公司成长天花板进一步上拓，认为公司未来3 年净利润CAGR 有望超20%，亦为公司提供了较高的成长性。

   　　我们建议当前股价下公司与其他消费建材龙头企业，仍存有较大的估值差距，看好公司估值提升，成为第二家千亿元市值消费建材企业。

   　　估值与建议

   　　我们维持盈利预测和跑赢行业评级不变，引入2022e EPS 2.79 元，对应25%同比增长，当前股价对应2021/22e 22.5x/18.0x P/E。我们维持跑赢行业，考虑到估值切换至2021 年以及市场情绪偏暖，我们上调公司目标价35%至60 元，对应2021/22e 27x/22x E 和20%上行空间。

   　　风险

   　　竣工端需求不及预期，防水业务整合不及预期。