中泰化学(002092)：业绩超预期 基本面拐点已现 持续看好粘胶短纤景气上行

　　投资要点：

   　　公司公告：公司披露2020 年度业绩预告修正公告，修正前为预计2020 年归母净利润为亏损5.5 亿元~亏损3.8 亿元；修正后的2020 年归母净利润区间为1 亿元~1.5 亿元（YoY-56.28%~ -70.85%），业绩超出市场预期。其中20Q4 预计实现归母净利润5.46 亿元~5.96 亿元，实现扭亏为盈。本次业绩修正的原因主要是Q4 聚氯乙烯、粘胶纤维销售价格上涨。

   　　Q4 聚氯乙烯、粘胶短纤价格上涨，推动业绩扭亏为盈。公司为国内PVC 和粘胶短纤双龙头，主要产品产能为：PVC 约183 万吨、烧碱（含自用量）140 万吨、粘胶纤维73 万吨（下游部分配套粘胶纱线）。2020 年前三季度，受国内需求下滑的影响，PVC 和粘胶短纤价格低迷，导致公司亏损。Q4 在国内外需求快速回升的背景下，PVC 和粘胶短纤景气度大幅回升，根据Wind 数据，我们测算公司主要产品PVC、粘胶短纤的Q4 平均价格分别为7372、10335 元/吨，环比Q3 上涨742、1930 元（涨幅11%、23%），同期原材料价格相对较为平稳，我们估算PVC 和粘胶短纤分别增厚净利润约2.8、2.6 亿元。此外，粘胶纱线、PVC 糊树脂的价格有所上涨，对净利润亦有正向贡献。

   　　粘胶短纤迎景气拐点，2021 年行业持续向好。粘胶短纤自2018 年下半年进入全行业亏损，到2020 年上半年因纺织服装需求下降，亏损幅度继续扩大，对公司业绩造成较大负面影响；同时，行业内部分成本较高的中小型企业陆续退出，2020 年初我们统计国内粘胶短纤名义产能为530 万吨，因亏损而陆续退出、停车的产能在2020 年年中达40-50 万吨，供给格局已出现明显优化。自2020 年8 月起，伴随着纺织服装需求回暖，粘胶短纤价格触底回升。2021 年我们预计随着全球经济的复苏，纺织服装需求将持续改善，叠加水刺无纺布在消毒卫生领域的应用不断扩展、需求继续增加，2021 年行业平均开工率将提升至85%以上，粘胶短纤在2021 年的景气度将持续向好。

   　　不断完善一体化产业链，增强公司竞争优势。公司依托新疆地区丰富的煤炭资源及优惠的产业政策，继续重点打造氯碱化工一体化产业基地，通过收购新冶能源（50 万吨/年电石产能）、投产天雨煤化120 万吨/年兰炭项目，进一步提升公司的原料配套能力，使PVC的生产成本较东部企业的边际成本具备突出优势。同时，为了增加粘胶纤维产品的差别性和多样性，公司粘胶短纤9 万吨的年产能转产为高白纤维，转向水刺无纺布的应用领域。

   　　公司在周期底部完善产业链布局，将进一步扩大其竞争优势。

   　　投资评级与估值：由于PVC、粘胶短纤景气逐步上行，上调2020-2022 年盈利预测，预计实现归母净利润为1.3、17.1、19.7 亿元（调整前为1.0、3.0、4.5 亿元），对应PE 估值为107/8/7 倍。公司当前PB 仅0.8X，我们看好未来一年里的PVC 和粘胶景气上行，维持“增持”评级。