西部超导(688122)：高端合金行业新锐 军用钛合金进入收获期

投资要点

    高端钛合金核心供应商，经营业绩与盈利能力显著提升公司航空航天钛合金2019 年在国内航空航天市场份额约为21%，是国内第二大军用钛合金供应商，研发的TC21、TC4-DT、Ti45Nb 等多型钛合金棒丝材填补了国内市场空白，是多款新型军机的主干材料。

    钛合金是公司核心产品，2019 年营收占比83%，毛利润占比95%，其中军品营收占比超过90%。随着钛合金产销量增加，公司业绩加速增长，2020 年前三季度营收15.18 亿元（YOY+54.39%），归母净利润2.72 亿元（YOY+143.06%），四项费用率由过去的23%左右下降至15%，净利润率由2019 年的10.61%提升至17.65%，规模效应带动下盈利能力显著提升。

    航空航天钛材市场空间广阔，新机型量产将带动钛合金业务快速发展相比于美、俄等国，国内航空航天钛材市场空间广阔。2019 年全球市场航空航天和军工领域钛材消费占比达到53%，美、俄等国家航空航天钛材消费占比超过70%，中国2019 年航空航天钛材消费占比为18%，提升空间广阔。

    新型战机规模量产将带动钛合金业务快速发展，国产大飞机将打开更广阔市场空间。（1）J-11B钛材用量约为结构重量15%，四代机约20%~30%，J-15、J-16、J-20、Y-20、Z-20 等先进战机的规模量产，我们预计十四五期间国内军机结构钛材需求量将达到2.6 万吨。（2）国产大型客机ARJ21 钛材用量为4.8%，C919 为9.3%，ARJ21-700 已批量交付，C919 有望在2021年实现首架交付，我们预计未来20 年上述两型飞机将带来11.6 万吨航空钛材需求。（3）损伤容限型钛合金是飞机结构的主要材料，在F-22 中占全机钛材总量的80%，公司作为国内损伤容限型钛棒唯一供应商，自有望凭借研发、技术、市场等方面的竞争优势实现较快增长。

    高温合金有望成为新增长点，MRI 等领域将拓展超导材料发展空间高温合金已实现小批量生产，有望成为公司新的增长点。高温合金占航空发动机原材料成本的36%，是影响其性能的关键性因素。2019 年国内高温合金市场规模169.9 亿元（YOY+33%），需求量48222 吨，国产高温合金供应缺口超过20000 吨。公司2014 年进入高温合金领域，已建成2000吨高温合金棒材产能，新建1900 吨棒材和600 吨粉末母合金产能，目前公司高温合金已实现小批量供货，有望成为公司新的业绩增长点。

    超导材料技术世界一流，MRI 等领域将拓展超导业务发展空间。公司是国内唯一实现超导线材商业化生产的企业，也是国际上唯一的铌钛铸锭、棒材、超导线材生产及超导磁体制造全流程企业。2019 年全球超导材料市场规模64 亿欧元，CAGR=3.05%。公司向MRI、MCZ、加速器市场拓展，MRI 超导材料打破了外商垄断，有望打开超导业务的发展空间。

    盈利预测与投资评级：我们预计公司2020 年-2022 年的利润为3.71/5.48/7.41 亿元，当前市值对应PE 分别为74/50/37 倍，我们看好钛合金和高温合金业务发展，公司业绩有望保持良好的成长性，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：钛合金订单不及预期；原材料价格大幅上涨；高温合金业务发展不及预期。