山西汾酒(600809)2020年度业绩快报点评：利润弹性释放 21年有望继续乘风破浪

　　事件：2021 年3 月9 日，公司发布2020 年度业绩快报，初步核算2020 年实现营业收入139.96 亿元，同比增长17.69%，实现归母净利润31.06 亿元，同比增长57.75%，净利润增速再次略超出预期。2020Q4 单季实现收入36.22 亿元，同比增长31.52%，实现归母净利润6.45 亿元，同比增长165.43%。。

   　　各大产品线全面发力，产品结构持续优化叠加税金减少共同推动公司2020 年净利润高增。（1）分产品来看，2020 年青花系列呈现量价齐升趋势，收入增长30%以上，占比估计在25%-30%之间；老白汾系列实现个位数增长，增速放缓主要受疫情对消费场景影响；玻汾继续保持较高增速，收入增长30%以上，占比估计为32%左右；巴拿马系列四季度动销改善，全年收入增长估计在20%左右。公司采取“抓两头带中间”的产品策略，重点打造青花系列，2020 下半年推出青花30 复兴版冲击千元价格带，发力高端市场，并以青花30 为抓手，推动青花系列价格带上移。（2）分市场来看，2020 年公司省外市场收入首次超过省内，收入过亿市场达到17 个，江浙沪皖等长江以南市场为公司近两年的布局重点，平均收入增速超过50%，华北市场玻汾快速放量，占比接近50%。公司继续凭借青花和玻汾系列发力省外市场，全国化扩张顺利推进。（3）疫情拖累生产，公司2020 年的销售包含2019 库存商品，导致公司实缴消费税减少带动税金及附加项下降，与结构升级一同推动公司2020 年净利润实现高增。

   　　市场动销表现良好，21 年Q1 有望延续高增长。市场动销方面，目前经销商回款进度30-40%，预计 3 月底可以实现40%以上。在河南等重点市场，青花20与青花30 批价相对稳定，青20 批价335-340 元，青30 批价720-750 元，复兴版调价较为顺利，春节前打款价869 元，市场成交价1000 元以上，后续伴随复兴版全面投放，老版青30 库存逐渐消化，年内有望实现青30 产品迭代。另外一方面，玻汾出厂价持续小幅上调，市场需求持续旺盛。公司控货保价策略执行得当，经销商库存水平基本在一个月以内。综合来看，2021 年Q1 动销表现亮眼，营收增速有望延续高增。

   　　盈利预测、估值与评级：公司品牌价值深厚，产品升级与全国化布局持续推进。

   　　维持公司2020/21/22 年营业收入预测为139.97/166.95/197.46 亿元。考虑税金减少及产品结构升级，上调2020 年净利润预测至31.06 亿元（前次29.1 亿元），维持2021-2022 年净利润预测为35.60/43.80 亿元，折合2020/21/22 年EPS 为3.56/4.08/5.02 元，当前股价对应PE 为72/63/51 倍，维持“买入”评级。

   　　风险提示：省外市场渗透不及预期，青花高端系列放量不及预期。