山西汾酒(600809)：全年盈利超预期 看好2021Q1开局

　　事件：公司公布2020 年业绩快报。2020 年营业收入预计为139.96亿元，同比增长17.69%；归母净利润为31.06 亿元，同比增长57.75%。据此测算20Q4 营业收入为36.22 亿元，同比增长33.36%；20Q4 归母净利润为6.45 亿元，同比增长150.76%。年报超市场预期。

   　　全年营收和归母净利超预期，十三五表现优秀，圆满收官。十三五期间，公司国企改革深入实践，释放增长动能，增长表现优异，期间收入CAGR 约为27%，位居板块前列。

   　　2020 年在疫情冲击之下，公司目标不调，任务不减，疫情影响小，恢复快，体现了强增长势能。2020 年收入增长逐季加速（Q1~Q4 同比增速分别为1.7%、18.4%、25.2%、33.4%），“两个结构”调节抗风险能力强，清香消费氛围日盛，全国化布局进展顺利。参考产品收入结构及调研反馈，估算2020 年青花系列增长约35~40%，玻汾增长约30%，巴拿马约20%，老白汾保持平稳。2020Q4 归母净利实现高增，预计产品结构提升和销售费用率弹性明显。

   　　全国化加档提速，优势省份增加，十四五“汾酒速度”继续可期。据中华网等媒体报道，通过稳秩序、盯渠道、树品牌、谋发展，2020 年公司全国化布局取得有力推进，可掌控终端数量已突破85 万家，亿元市场达17 个，长江以南市场平均增速超过50%，省外市场收入占比过半并继续提升。根据公司十四五规划，未来3 年将重点谋求长江以南市场的显著突破，产品结构优化+全国化持续推进是十四五增长主线，我们认为公司省外市场渐入佳境，势头不减，高端化已经开始破局，复兴版青花30 市场表现乐观。青花系列既是汾酒深度全国化的产品主力，也是引领汾酒品牌复兴的必然载体，预计十四五青花系列占比提升幅度较大。根据历年经销商大会信息，青花系列2017 年以来估测年均增速在40%以上，表现优异。在前期报告里我们分析认为汾酒相较于其他次高端具有更佳的品牌高端化前景，我们认为2020 年推出的青花30 复兴版有望如2015 年的国窖1573，在未来5 年实现高速增长。青30 复兴版在包装设计上与原有产品进行有意区分，在渠道运作上精选经销商和终端，同华致、永辉、ole、酒便利等合作增强陈列和品牌露出，对经销商执行严格配额。春节以来经销商反馈青花系列价盘表现优秀，看好2021 年青花系列稳步实现价格过渡，复兴30 站稳千元价格带。玻汾目前保持畅销，预计价格上移趋势有望延续。

   　　2021 开局良好，增长领先可期。2020 年公司复兴版费用前置化投入，首批发货市场表现达到预期，2021 年春节部分省份已经实现二次甚至三次回款。2021 年春节前回款进度显著优于往期，我们草根调研显示截止春节前山东、华东、两湖等地回款进度均超出40%，省内反馈亦佳，我们认为开局优秀，全年在百亿以上酒企中增速领先可期。

   　　投资建议：我们预计公司2020-2022 年每股收益为3.54、4.90、6.41 元，对应PE 分别为72.8、52.6、40.2x，给予买入-A 评级。给予目标价346 元，对应2022PE 54x。

   　　风险提示：疫情存在反复可能从而影响消费场景；估值分歧；千元价位可能低于预期。