博汇纸业(600966)：高景气驱动营收增长 盈利弹性释放在即

　　业绩简评

   　　公司发布业绩快报，2020 全年实现营收139.5 亿元，同比+43.2%；实现归母净利润8.4 亿元，同比+524%。其中，4Q 实现营收46.2 亿元，同比+42.7%；实现归母净利润3.1 亿元，去年同期亏损333 万元。

   　　经营分析

   　　4Q 白卡高景气度支撑公司营收高增速。1Q、2Q、3Q、4Q 营收同比+20.1%、+66.9%、+46.1%、+42.7%，其中4Q 营收环比+28.5%，主要原因是4Q 白卡均价6780 元/吨，较3Q 提涨910 元/吨（涨幅+15.5%）。

   　　费用拖累4Q 净利率。4Q 净利率6.7%，环比下降0.6pcts，我们判断主要原因是APP 收购博汇后，产生部分一次性费用摊销所致。随着APP 管理层的入驻，公司有望通过关联木浆采购降低整体采购成本，并通过强化生产人员培训管理提高纸机运营效率，期待APP 管理赋能带来的盈利能力的边际改善。

   　　高集中度助力白卡高景气度延续，利好1H2020 盈利弹性释放。年初以来，木浆价格大幅上行驱动其他木浆系纸种提价，白卡纸顺势拉涨，3 月初多家纸厂上调白卡纸价格1800 元/吨，目前250-400g 白卡纸价格10010 元/吨。

   　　较2021 年1 月初提涨1934 元/吨(涨幅+26.9%)。短期角度，白卡行业开工负荷率82%，距离行业开工负荷率峰值的提升幅度有限，行业供给通过开工率提升的空间不大。产能供给角度，宁波60 万吨白卡纸产能已经停机，太阳90 万吨新产能预计4Q 投产，预计2021 年白卡行业整体产能净减少37万吨，白卡供给端仍偏紧。中长期角度，我们测算行业开工率只需要降低3pct 即可实现供求平衡，整体供需格局将基本保持平衡。

   　　产能扩张驱动内生增长，更加保证公司市场领导权。前期公司发布项目投产规划，拟运用自有或自筹资金投资建设100 万吨高档白卡纸项目，我们认为新产能落地后，公司白卡纸产能有望超390 万吨，不仅保障公司中长期的成长，更进一步提升公司市场份额，强化市场地位。

   　　盈利预测和投资建议

   　　我们下调公司2020 年EPS19.7%至0.63 元，上调2021-2022 年EPS 至1.81 和1.84 元，上调幅度为18.1%/4.0%，当前股价对应2020-2022 年PE分别为22/8/8 倍，考虑到公司定向募集资金50 亿元，若募集成功，调整后PE 分别为28/10/10 倍，我们预计白卡纸价格在2021 年仍将延续上涨态势，公司目前的价值仍被低估，维持买入评级。

   　　风险提示

   　　下游需求不及预期的风险；新增产能投放进度不达预期的风险；公司费用率控制不力的风险；原料价格大幅波动的风险。