山西汾酒(600809)：青花量价提升 业绩加速增长

　　事件：公司发布2020 年业绩快报。2020 年实现收入140.0 亿元，同比增长18%，归母净利润31.1 亿元，同比增长58%（业绩预告：收入138-141 亿元，净利润28-31 亿元）。单四季度来看，实现收入36.2 亿元，同比增长33%，归母净利润6.5 亿元，同比增长151%。业绩增速贴预告上线，略超市场预期。

   　　青花系列保持高增速，复兴版布局千元势能渐起。分产品来看，我们预计高端青花系列增速领先，维持35%左右的高增速，收入占比逼近30%；玻汾收入增速约30%，收入略高于30%，金奖20 年增速约20%，老白汾收入同比基本持平。目前青花30 复兴版执行配额制，市场培育情况良好，随着老青花30 库存消化，后续公司高端产品将定位千元价格带，品牌势能渐起。分区域来看，今年以来，公司营销组织进一步下沉，建立了“31 个省区+10 个直属管理区”的区域营销组织构架。渠道调研反馈，山东、河南市场增速分别为25%/35%左右。

   　　提价叠加产品结构提升，盈利能力再上新台阶。一方面，公司2020 年对青花和玻汾进行多次提价，其中青花30 在2020 年6 月大幅提价，玻汾于2019 年底和2020Q2 两次提价，青花和玻汾价盘持续提升。另一方面，高端青花占比正逐步提升，青花30 复兴版也在稳步推广，公司产品结构持续升级。整体来看，公司2020 年净利率22.2%，同比提升5.6pcts，2020Q4 净利率为17.8%，同比提升8.3pcts，盈利能力再上新台阶。

   　　春节动销良好，Q1 开门红可期。渠道调研反馈，公司Q1 回款和动销表现良好，经销商打款比例普遍约40%，终端动销预计超30%，渠道库存约2 个月左右，处于较低水平，其中青花复兴版加速推进，目前省内复兴版供给相对紧缺。作为十四五开局之年，公司Q1 有望实现开门红，全年规划目标积极，青花系列保持量价齐升趋势，占比继续提升，省外市场逐级放量增长，未来省外占比有望达到70%以上，全面复兴势头依旧强劲。

   　　盈利预测与投资建议。公司品牌势能向上趋势不变，看好公司主力产品的量价空间，小幅上调2020-2022 年归母净利润为31.08/43.28/58.27 亿元（同比+58%/+39%/+35%），对应目前股价的市盈率为72x/52x/39x，维持目标价至392 元，对应2022 年62 倍PE，当前估值回调较多，但公司基本面仍旧强劲，十四五规划积极，中长期成长性突出，配置性价比凸显，上调至“买入”评级。

   　　风险提示：青花系列价格走势不及预期，全国化推进不及预期。