卫星石化(002648)：合资建设EAA项目同时延伸C2/C3产业链 为公司带来新的利润增长点

　　事件描述

   　　3 月11 日，卫星石化发布公告，公司全资子公司嘉兴山特莱（简称“山特莱公司”）与SKGC 签署《合作谅解备忘录》，拟在江苏省连云港市共同投资合资公司，以建设4 万吨/年乙烯丙烯酸共聚物（以下简称“EAA”）装置项目，投资总额1.63 亿美元。

   　　SKGC 是韩国SK 集团下属公司

   　　SK 集团是韩国第三大跨国企业，以能源化工、信息通信为两大支柱产业。

   　　2011 年，石油化学项目从SK 分离，单独成立子公司SK innovation，旗下设有化学业务相关子公司SK Global chemical（SK 综合化学，SKGC），石油能源业务相关子公司SK energy、SK lubricants、SK incheonpetrochem、SK trading international。SKGC 总部位于首尔，是一家拥有86 万吨/年乙烯、100 万吨/年丙烯、12 万吨/年丁二烯、15 万吨/年MTBE、18 万吨/年LLDPE、21 万吨/年HDPE、300 万吨/年芳烃、8.5万吨/年三元乙丙橡胶和EAA、POE、m-LLDPE 等产品的跨国化工公司。

   　　EAA 应用广泛、性能优异，需求有望进一步释放EAA 由乙烯和冰晶级丙烯酸高温高压自由基聚合而成，具有卓越的粘合性能。EAA 具有极佳的热封性、抗撕裂性、隔绝空气和水汽，在食品药品等软包装领域应用广泛，对金属、玻璃等有卓越的粘合能力，也可应用于电线电缆、钢铁涂料。目前，国内企业还未掌握自主技术，EAA 全部依赖进口。2017 年SK 收购陶氏的EAA 业务。本项目是SKGC 公司既美国德克萨斯、西班牙塔拉戈纳后在全球的第三套装置，亚洲首套装置。

   　　与EVA 相比，EAA 热稳定性更高、并属于非腐蚀性产品、能适应更宽的加工条件范围。在很多领域可以替代EVA。但由于技术被国外垄断、价格过高，推广受到制约。目前国内需求量约2 万吨/年，随着高压电缆和食品包装发展，需求会逐渐加大。EAA 国内价格约在4 万元/吨，4 万吨/年项目预计将为合资公司带来16 亿元收入。

   　　合资建设EAA 项目同时延伸公司C2/C3 产业链根据公告，合资公司股权比例为山特莱40：SKGC 60。EAA 项目所需原料乙烯和精丙烯酸均优先从山特莱公司采购，合同中竞业条款要求SKGC在中国境内另建合资EAA 项目时，山特莱公司拥有优先合作权。当下，卫星石化18 万吨/年丙烯酸项目刚刚建成，乙烷装卸船子公司连云港石化建设稳步推进。

   　　我们认为，建立合资EAA 项目不仅可以解决公司乙烯和精丙烯酸的出路，还同时延伸公司C2/C3 下游产业链。EAA 技术尚未国产化，与拥有专利技术的公司合作建立国内首套装置，技术和资金风险更小的同时也将为公司增厚利润。

   　　投资建议

   　　预计公司2020-2022 年归母净利润分别为16.59、30.92、39.61 亿元，同比增速为30.4%、86.3%、28.1%。对应 PE 分别为19.34、10.38、8.1倍。维持“买入”评级。

   　　风险提示

   　　项目投产进度不及预期；产品价格大幅波动；油价大幅波动；装置不可抗力的风险。