塔牌集团(002233)2020年报点评：业绩符合预期 新增供给或造成短期扰动

　　公司2020 收入/利润同比+2.3%/+2.8%，扣非后业绩符合预期，旺季提价幅度较窄拖累4Q20 业绩同比下滑。新增产能贡献下销量小幅上升，吨价格基本持平，成本控制出色，全年吨毛利同比修复。新增供给及价格基数因素或造成短期扰动；优秀的成本费用管控及激励机制助力中长期业绩稳健。综合考虑粤东需求稳健，新增供给及价格基数压力等因素，我们下调2021-2022 年净利润预测至18.1/20.8 亿元（原预测22.6/24.2 亿元），新增2023 年预测23.3 亿元，对应EPS预测1.52/1.75/1.96 元，现价对应PE为8.3x/7.2x/6.5x。基于PB-ROE估值并参考同业估值水平以及公司较高的分红率，我们给予2021 年1.6xPB（较过去五年平均PB 折价9%），对应目标价15.25 元，维持“买入”评级。

   　　2020 收入/归母净利润同比+2.3%/+2.8%，扣非后业绩符合预期，旺季提价幅度较窄拖累4Q20 业绩同比下滑。2020 年收入70.5 亿元（同比+2.3%），毛利27.9 亿元（同比+7.7%），归母净利润17.8 亿元（同比+2.8%），扣除非经常损益（主要为证券投资收益）后同比+9.4%，业绩符合预期。分产品看， 2020水泥及熟料/混凝土/骨料收入67.1/2.5/0.3 亿元，同比+1.8%/+17.3%/+825%。

   　　单季度看，4Q20 收入/利润同比-3.6%/-40.6%，4Q20 提价幅度较窄使得售价同比下滑而拖累业绩。公司全年合计支付股息0.75 元/股，股利支付率约50%（同比降8pcts），现价对应股息率5.9%。

   　　新增产能贡献下销量小幅上升，吨价格基本持平，成本控制出色，全年吨毛利同比修复。销量上，公司2020 年水泥及熟料销量为1982 万吨，同比+2.2%，其中4Q20 水泥及熟料销量为760 万吨（同比+21.7%），旺季下新增产能逐步释放。价格看，2020 全年水泥及熟料吨价格339 元（同比-0.4%/-1 元），其中4Q20 吨价格316 元（环比/同比分别+6/-66 元），雨水扰动叠加新增产能冲击导致提价幅度收窄。成本看，全年水泥及熟料吨成本202 元（同比-4.0%/-8 元）。

   　　运转效率提升导致成本下行。反映至毛利，水泥及熟料吨毛利137 元（同比+5.3%/+7 元），其中4Q20 吨毛利116 元（环比/同比分别+12/-66 元）。

   　　毛利率有所修复，费用控制良好，经营现金流大幅增加。2020 年公司毛利率39.7%，同比+2.0pct。公司综合费用率7.5%，同比+0.1pct，其中销售/管理/财务/研发费用率为1.0%/6.6%/-0.3%/0.1%，同比-0.4/+0.3/+0.1/+0.1pcts，总体费用控制优秀，管理费率增加主要为矿山扩建、基建费用增加所致。公司经营现金净流入24.2 亿元（同比+16.4%）；投资现金净流出7.5 亿元（同比+33.4%），为新增产线资本开支增加所致；融资现金净流出12.4 亿元（同比+33.9%），为分配股利增加所致。

   　　新增供给及价格基数因素或造成短期扰动；优秀的成本费用管控及激励机制助力中长期业绩稳健。短期看，公司自有新增产能影响仍在消化，且邻域新增产线逐步落地（预计2021 年闽西南新增产能341 万吨），叠加当前价格较2020年同期较低（我们测算当前时点价同比降160-170 元/吨），我们认为2021 年业绩或有扰动。长期看，公司的成本费用管控良好，且公司推出第四期员工持股计划（参加对象1300 人），锁定期12 个月，存续期60 个月。相较于前期员工持股计划，此次受让股票价格折扣的参考标准更高：第四期标准为上年综合收益12 亿元以下/至18 亿元以上，给予8.5 折/5 折的折扣（第三期标准为上年综合收益10 亿元以下/至16 亿元以上，给予8.5 折/5 折的折扣），良好激励机制料将助力中长期业绩稳健。

   　　风险因素：粤东重大项目推进不及预期；雨水扰动、新增产能超预期扰动竞争格局等。

   　　投资建议：综合考虑粤东需求稳健，新增供给及价格基数因素或造成短期扰动，良好激励机制等因素，我们下调2021-2022 年净利润预测至18.1/20.8 亿元（原预测22.6/24.2亿元），对应EPS 预测为1.52/1.75 元（原预测为1.90/2.03 元），新增2023 年净利润预测23.3 亿元（对应EPS 预测1.96 元），现价对应PE 为8.3x/7.2x/6.5x。基于PB-ROE估值法并参考同业估值水平以及公司较高的分红率，我们给予2021 年1.6 倍PB（较过去五年平均PB 折价9%），对应目标价15.25 元，维持“买入”评级。