恩捷股份(002812)2020年报及2021年一季度业绩预告点评：销量持续高增 结构优化将增强盈利水平

投资要点

    2020 年归母净利润11.16 亿元，同比增长31.3%，符合市场预期。2020年公司营收42.83 亿元，同比增长35.6%；归母净利润11.16 亿元，同比增长31.3%，毛利率42.63%，同比下滑2.6pct；净利率27.45%，同比下滑2.16pct。20Q4 公司实现归母净利4.72 亿元，同比增长116.51%，环比增长46.57％，净利率29.36%，同增6.57pct，环增0.75pct。公司计提0.71 亿元资产减值损失（主要为捷力和纽米并表后转入的存货跌价准备）和0.34 亿元的信用减值损失，加回后公司净利率将达34%。

    Q1 预告3.9-4.5 亿元，同比增182%-226%，并发布回购计划。公司预告21Q1 归母净利润为3.9 亿-4.5 亿元，同增182%-225.54%，环降17%-5%，扣非归母净利润3.7 亿-4.3 亿元，同增251.25%-308.22%，我们预计其中管理及研发费用的确认影响部分归母净利，且Q1 由于国内市场需求旺盛，单平净利有所回落。同时公司计划使用2-4 亿元，以不超过180 元/股的价格回购公司股票，用于实施股权激励或员工持股计划。

    隔膜业务大幅增长，上海恩捷业绩对赌完成，捷力并表开始贡献增量。

    2020 年锂电隔膜收入28.91 亿元，同比大幅增长49%。上海恩捷2020年营业收入为26.48 亿元，同比增长35.7%，净利润9.62 亿元，对应净利率36%，扣除非经常损益且剔除因上海恩捷2017 年度实施股权激励计提的管理费用及配套募集资金项目对净利润的影响后归属于母公司的净利润8.60 亿元，超过20 年度承诺的净利润8.52 亿元，完成业绩对赌。苏州捷力自20 年3 月并表后扭亏为盈，全年营业收入8.89 亿元，净利润1.76 亿元，对应净利率20%，并表后为贡献2.22 亿净利润。

    下游需求旺盛+扩产提速，21 年公司隔膜业务量利齐升。20 年年底产能达到33 亿平方米，规模全球第一，21 年公司将在无锡、通瑞、重庆、匈牙利、名扬5 大基地进一步扩大产能。我们预计Q1 出货5-5.5 亿平，同比增长250%+，环比提升10%，单平净利预计在0.8-0.9 元/平，相比Q4 基本持平。我们预计公司21 年出货23-25 亿平，同比翻番，其中海外客户有望达到5 亿平，消费类产品5 亿平，其余为国内动力类产品。

    涂覆膜方面，在线涂覆工艺目前下游大客户认证顺利，有望带动公司涂覆隔膜占比提升，优化产品结构，提高单平盈利水平。

    盈利预测与投资评级：由于下游景气度持续超预期，我们将21-22 年归母净利由20/28 亿元上修至22/31.3 亿元，预计23 年归母净利41.5 亿，同比增长97%/42%/32%，对应PE 为49x/35x/26x，考虑到公司为全球隔膜龙头，国内市场率50%，且未来2 年持续高增长，给与21 年65xPE，对应目标价161 元，维持“买入”评级。

    风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期