北新建材(000786)：主业盈利提升稳健发展 防水业务打开成长新空间

　　事件：公司发布2020 年报。公司实现营业收入168.03 亿元，同比+26.12%；实现归母净利润28.60 亿元，同比+548.28%；扣非后归母净利润27.76 亿元，同比+17.04%。

   　　石膏板平稳发展，龙骨、防水快速放量。石膏板业务收入109.42 亿元，同比变动-0.58%。公司石膏板销量20.15 亿平，同比增长2.49%。龙骨业务快速放量，实现营业收入19.64 亿元，同比增长26.59%，目前公司石膏板市场占有率60%，而龙骨配套率仍然较低，配套率提升空间较大。防水业务并表收入32.87 亿元，占营收比重为19.56%，防水业务净利率15.5%。

   　　目前公司共计拥有十个防水材料基地，营收规模目前居于行业第三。

   　　毛利率同比提升明显，收购防水业务等因素致期间费用率有所增加。毛利率方面，石膏板业务毛利率35.90%，同比+2.2pct，龙骨业务毛利率32.45%，同比+1.07pct，防水卷材毛利率36.68%，同比+10.21pct。石膏板均价5.43元/平，同比下降3.0%；单位营业成本3.48 元/平，同比下降6.2%，单位毛利1.95 元/平，同比提升3.3%，主要系单位产品的原材料成本、燃料成本、人工成本下降所致。期间费用率方面，2019 年Q4 新收购防水企业导致期间费用率提升。销售、管理、研发及财务费用率分别同比+0.66pct/+0.17pct/+0.84pct/+0.25pct。

   　　债务结构优化， 防水业务拉长账期影响现金流。目前公司资产负债率23.83%，同比变动-8.42pct。2020 年末公司应收账款及应收票据总额19.7亿元，同比增加6.92 亿元；全年应收账款周转天数34.17 天，同比拉长16.06天。现金流方面，2020 年经营活动现金流量净额18.39 亿元，同比减少1.46亿元，其中分部看，防水建材分部经营活动产生的现金流量净额为-4.93 亿元。从收付现比情况看，公司对下游收款能力下降，期内公司收现比104%，较去年同期变动-7.14pct；付现比107%，与去年同期基本持平。

   　　投资建议：中长期来看，行业需求仍有成长空间，石膏板未来在住宅和隔墙领域渗透率提升的趋势较为确定，公司依托行业龙头地位进一步外延内生进行扩张的步伐稳定而确定；“一体两翼、全球布局”的战略发展目标之下，龙骨配套、防水材料拓展和海外市场开拓在未来几年或成为新的亮点，看好中长期投资价值。我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为36.55、42.03、46.75 亿元，EPS 分别为2.16、2.49、2.77 元，对应PE 为21.4、18.6、16.7 倍；维持“买入”评级。

   　　风险提示：宏观经济及房地产行业波动产生的风险；原材料及燃料价格上涨的风险；新业务拓展不及预期的风险。