中炬高新(600872)：渠道产能加码 冲刺新年高目标

事件：公司发布2020年度报告。2020 年公司实现营收51.23 亿元，同比增长9.59%；归母净利润8.90 亿元，同比增长23.96%；其中Q4营收13.14 亿元，同比增长14.82%，归母净利润2.22 亿元，同比增长28.88%。

    主业表现符合预期，渠道织网有序推进。分业务看，园区及房地产开发运营营收同比下滑30%，调味品美味鲜子公司实现营收49.78 亿元，同比增长11%。

    1） 分产品： 2020 年酱油、鸡精鸡粉、食用油及其他业务增速分别为8%/-6%/35%/22%，Q4增速分别为6%/15%/41%/30%，2019 年高基数叠加春节错位等影响，酱油业务Q4 增长环比放缓，其他业务均呈现环比加速增长态势；2）分地区：公司加大经销商开发力度，全年新增经销商370 人，主要集中在北部（+174 人）及中西部地区（+83 人），带动营收分别高增16%、31%，东部地区及南部地区营收分别同增1%、7%，经销商分别增加77 人、36 人。

    截止报告期末，公司实现全国地级市开发率89%，区县市场累计开发率51%，同比提升12.7pct。

    费用管控良好，净利率稳步提升。费用端来看，2020 年总费用率为19.8%（同比-0.47pct），公司加大广告费及促销推广费投入，销售费用率同比增加1.29pct至11.05%，同时因疫情社保减免优惠政策以及薪酬奖励预提项目调整，2020年管理费用率同比下滑0.83pct，研发及财务费用率分别同比下滑0.14pct、0.79pct。盈利端，公司全年毛利率41.56%（同比+2.01pct），净利率同比提升2.03pct 至18.96%。其中美味鲜子公司全年毛利率为41.75%，同比+2.19pct，单Q4 美味鲜毛利率40.65%，环比持平，同比2019 年同期下滑0.57pct，我们认为黄豆等原材料成本上行是主要因素。Q4 美味鲜实现归母净利润1.89 亿元（同比+2%），增速放缓主要系拆除西厂区厂房形成资产处置，扣除此影响，美味鲜及公司全年实现归母净利润分别约8.97/9.26 亿元（ 同比+23.1%/+29.0%） ， Q4 分别实现归母净利润2.25/2.58 亿元（ 同比+21.0%/+49.8%）。

    高目标高动力，扩产助力增长提速。根据公司规划，2021 年营收目标为61 亿元（同比+19%），归母净利润目标为9.85 亿元（同比+11%）。我们认为公司调味品主业发展较为稳定，房地产业务亦会对营收目标达成形成一定支撑。

    产能方面，公司中山厂区技改，预计2021 年3 月动工，有望于2024 年实现酱油、料酒产能扩产25 万吨、2 万吨，为公司增长垫定基础。与此同时，考虑到成本上行、非酱油品类增速相对较快，利润增长目标略低于收入增长，我们认为目标可执行性较高。

    投资建议：预计公司21/22/23 年营收分别为60.7/70.8/82.9 亿元，同比+18.4%/16.7%/17.0% ； 归母净利润10.0/11.8/14.6 亿元， 同比+11.8%/18.2%/24.0%；对应PE 为39/33/26 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险。