中海油服(601808)：4Q20核心利润超预期；警惕1Q21工作量大幅下跌的风险

　　4Q20 核心利润好于我们预期

   　　中海油服公布FY20 归母净利润27.0 亿元，同比上升8%，基本符合我们预期，超出市场预期的23 亿元，其原因是公司在高端领域自主要替代的不断升级带来利润率的结构性提升。

   　　同时，公司公告4Q20 计提资产减值6.5 亿元，调整回来后，4Q20的核心扣非利润为11.0 亿元，好于我们和市场预期。

   　　公司在FY20 的主要一次性项目包括1Q20 的一次性诉讼赔偿1.88亿美元，资产减值1.2 亿美元，和4Q20 的减值6.5 亿元，共计0.74亿元的负面影响，总体互相抵消。

   　　油田技术服务板块的息税前利润在FY20 同比增长6.9%，在收入同比下降的前提下，息税前利润率从FY19 的21%进一步提升至FY20的25%，进一步凸显了公司在高端领域自主要替代的不断升级带来利润率的结构性提升。油田技术服务板块占公司总盈利的比例继续维持在75%的水平。

   　　FY20 作业天数同比下降1.1%，其中自升式/半潜式钻井平台作业天数分别同比上升2.6%/下降12.8%；日历天使用率同比下降6.9ppt 为71.6%，其中自升式/半潜式钻井平台使用率分别同比下降6.0/10.1ppt。

   　　公司宣布FY20 的每股派息在0.17 元，派息率稳定在FY19 的30%的水平。

   　　发展趋势

   　　警惕1Q21 工作量下跌的风险。我们预计1Q21 的工作量同比下跌30%，部分因为疫情的原因（1Q20 基本没有受到疫情影响），部分因为中海油的资本性支出在年初动用较少，更多的推迟到剩下三个季度。对应下，我们预计1Q21 盈利可能不及市场预期，但总体而言，一季度为全年的淡季而且盈利贡献占比历史上来看并不大，因此我们还是建议投资者关注全年的盈利。

   　　1Q21 服务价格环比仍然有轻微提升。在4Q20 服务价格总体有所恢复之后，今年1Q21 我们预计服务价格继续环比轻微改善，虽然改善的程度并不大，并且同比来看，仍然与1Q20 的水平有一定的差距。我们预计今年在油价和中海油资本性支出双升的前提下，服务费率有望回到FY19 的水平，但是价格的谈判和确认可能需要时间落地，因为价格的确认通常跟随结算周期。

   　　盈利预测与估值

   　　维持FY21/22 年盈利预测基本不变。维持A/H 目标价20.0 元/13.0港币，对应27 倍/15 倍2021 年市盈率，以及35%/67%上行空间。

   　　当前A/H 股交易于20 倍/9 倍2021 年市盈率。维持A/H 跑赢行业评级不变。

   　　风险

   　　油价剧烈波动，价格与工作量不及预期。