泸州老窖(000568)：规模增长与盈利能力仍有释放空间

　　预告盈利同比增长29.4%

   　　公司披露2020 年业绩快报：全年营业总收入166.5 亿元，同比增长5.3%，归母净利60.1 亿元，同比增长29.4%，业绩处于此前预告上限；其中4Q20 营业总收入50.5 亿元，同比增长16.4%，归母净利11.9 亿元，同比增长40.6%。公司收入符合我们预期，利润略超预期，主要系产品结构提升以及销售费用率下行所致。

   　　关注要点

   　　全年逆势增长，十三五顺利收官：去年疫情开始后，公司主动停货2 个多月以保护价格体系及渠道终端，导致一季报收入下滑15%。在开局不利的情况下，公司业绩逐季改善，全年取得5.3/29.4%的收入/利润增长实属不易。公司全年增长主要由国窖驱动，我们预计国窖2020 年营收增速达到15-20%左右，对应报表口径达到百亿元规模，其中提价贡献约8%，量增两位数水平。由于疫情对聚饮、宴席等消费场景的影响，我们预计中档特曲窖龄以及低档博大公司全年收入同比两位数下滑，但总体呈现逐季改善的趋势。

   　　2021 年国窖延续强势表现，公司净利率仍有提升空间：今年春节前虽有疫情散点影响，但高端酒整体延续强势表现，国窖量价齐升，批价目前已达到880-900 元/瓶左右；根据草根调研反馈，截至目前，国窖整体回款已完成全年任务50%左右，部分区域销售已超全年目标，我们预计今年国窖收入有望冲击200 亿元（销售口径）。特曲等腰部产品今年处于恢复增长期，我们判断公司短期仍以挺价为主。另外，因高端占比提升以及费用率下行（疫情影响费用投放），公司去年净利率达到36%，市场担心后续公司利润端会有承压。我们认为目前公司基本面趋势及核心财务指标（ROE、净利率等）仍处向上通道中，公司历史最高净利率达到41%（当年国窖占比65.5%），从未来国窖的持续扩容、提价以及规模效应产生，从中期维度看，我们认为公司净利率仍有提升空间。

   　　自新任管理层上任以来，公司战略意识领先，在组织、渠道、市场布局等方面持续改革。经过5 年努力，国窖收入增长超过15 倍，规模的突破带来品牌势能和氛围的显著提升，公司也打造出一套从团队管理、厂商联营到市场营销的成熟模式。今年是十四五开端之年，也是国窖营收规模从一百亿元向三百亿元跨越的机遇期，我们看好公司在品牌升级与渠道推力的协同效应下稳健发展，也期待公司在激励机制上能有新的突破，进一步释放成长潜力。

   　　估值与建议

   　　由于公司销售费用率降幅高于我们预期，我们上调2020/21 年盈利预测3/3%至60.06/75.3 亿元，并引入2022 年盈利预测92.66 亿元，考虑到公司长期成长潜力，我们上调目标价29.8%至266 元，对应2021/22 年51.7x/42x P/E，现价对应2021/22 年43.7x/35.5xP/E，目标价有18.5%上涨空间，维持跑赢行业评级。

   　　风险

   　　费用率波动影响利润释放；激励不充分带来的管理层动荡风险。