晨光文具(603899)：2020年经营业绩逐季向好 中国文创巨头强者恒强

　　2020 年业绩略好于我们预期

   　　晨光文具公布2020 年业绩：实现营收131.38 亿元，同比增长17.9%，归母净利润12.55 亿元，同比增长18.4%，略好于我们预期，主因下半年需求回暖与公司四大业务共同改善。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4 营业收入分别同比-11.5%/+7.8%/+21.5%/+44.0%，归母净利润分别同比-11.0%/+10.2%/+35.6%/32.7%。

   　　发展趋势

   　　1、传统核心业务稳健发展，新兴业务加速成长。公司全年营收同比增长17.9%，分板块看：1）传统业务（含安硕并表）营收约70.09 亿元，同增6.4%，其中Q4 同比+20.8%，主因疫情平稳后需求复苏，且凭借盲盒、IP 等爆款打造，公司在大众产品、精品文创、办公产品、儿童美术四大赛道持续领跑同行；2）科力普实现营收50 亿元，同比增36.7%，单Q4 同比增82.1%，持续获取政府、央企等大客户，华东新仓投入使用，强化仓储物流智能化优势；3）零售大店业务营收6.55 亿元，同比增长9%，单Q4 同比增23.5%，下半年九木杂物社门店增加66 家至361 家；4）晨光科技营收4.74 亿元，同比增59.7%，公司加速发力线上渠道，精准匹配流量爆款产品开发，线上业务实现快速增长。

   　　2、盈利能力保持稳健。我们预计公司传统核心业务净利率持续提升，主因公司积极优化产品结构，高毛利产品占比提升；科力普净利率同增0.8ppt 至2.9%，规模优势持续显现；零售大店业务亏损5,023 万元，主因1H20 疫情负面影响所致，2H20 已逐步改善；晨光科技亏损1,196 万元，主因品牌与线上投入增加。整体看，公司毛利率同比下滑0.8ppt 至25.4%，销售费用率同减0.4ppt，管理+研发费用率同增0.2ppt，财务费用率同增0.1ppt，综合影响下，公司净利率实现9.6%，盈利能力基本稳定。

   　　3、继续坚定看好公司作为中国文创巨头的优势地位，与未来业务发展的强者恒强趋势。我们预计，基于1H20 疫情影响下的低基数与公司出色的产品创新能力，传统核心业务2021 年有望持续快速增长；科力普持续拓展大客户，规模优势显现，盈利能力有望进一步释放；零售大店展店提速，产品结构优化，并探索布局潮玩、盲盒等新领域，有望迎来快速增长。我们认为公司龙头地位稳固，凭借强大的研发实力、知名的品牌与高效的营销网络有望进一步抢占市场份额。

   　　盈利预测与估值

   　　基于业务结构持续优化，上调2021 年每股盈利预测4.1%至1.64元，同时引入2022 年每股盈利预测2.04 元。当前股价对应2021/22 年49 倍/39 倍市盈率。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整与公司基本面持续向好，上调目标价6.4%至93.0 元，对应57 倍/46 倍2021/22 年市盈率，较当前股价有16%上行空间。

   　　风险

   　　原材料价格大幅波动，新业态推进不及预期。