滨化股份(601678)：PO售价大幅上涨致业绩爆发 巨量资本开支未来成长可期

　　事件

   　　公司于4 月7 日晚公布2021 年第一季度业绩预增公告，2021 年第一季度公司预计实现归母净利4.94 亿元，同比增长1251%；预计实现扣非后归母净利4.88 亿元，同比增长1266%。

   　　简评

   　　PO 售价大幅上涨致业绩爆发

   　　公司第一季度业绩大增主要系：①受市场供求关系影响，主要产品环氧丙烷（PO）等销售价格同比有较大幅度上涨；②上年同期业绩大幅下滑致基数较低。自20Q4 以来，公司部分产品价格明显改善，其中PO 均价Q4 同比增长75%。除烧碱外，主要产品均价均环比上涨。其中PO 增长34%。氯丙烯增长48%，助剂增长21%。

   　　疫情后PO 景气不断提升，下游需求集中放量

   　　据百川盈孚，2020 年受新冠疫情影响，国内PO 内销和外销相继受挫，整体需求萎靡不振。第一季度国内PO 运输受阻，市场供需严重失衡，生产端大幅降价刺激出货，市场价格跌至近4 年以来低点。随着国内企业复工复产，需求逐渐好转，加上部分装置降负检修，价格触底反弹。在供应缩减+进口量减少+海外需求集中放量+金九传统旺季等利好叠加下，PO 市场呈现量价齐升。2020年10 月美国对东南亚床垫实施反倾销，国内聚醚及下游海绵制品出口订单集中放量，上游PO 价格逐步上行，突破2012 年历史高点。2021 年2 月受美国德州极寒天气影响，聚醚及环丙部分装置开工受限。目前沙特陶氏、沙特住友重启均不畅，但美国调试装置预计4 月全面恢复，区域供应将有所恢复。据百川盈孚统计，2020 年国内PO 的产量约266.23 万吨，同比增长1%，整体产量较去年缓慢增加。预计2021 年将有8 套装置投入生产，新增产能超过162 万吨，一定程度上会增加供应压力，对PO 销售格局产生一定影响。

   　　PO 下游主要为聚氨酯泡沫，消费升级持续拉动PO 下游主要为聚醚多元醇、丙二醇及碳酸二甲酯、丙二醇醚等行业，其中聚醚多元醇占PO 下游应用的75%，主要用于生产聚氨酯泡沫。PO 终端应用领域集中在家具、家电、汽车三大领域，占PO 终端应用的60%左右。

   　　据Wind，2018 年国内PO 表观消费量已达到300 万吨，较2013 年增长38.44%。随着国内消费升级，在三大领域外，建筑、涂料、服装等领域有望成为环氧丙烷新的增长点。公司现有产能28 万吨，总投资约128.9 亿元的碳三碳四综合利用项目将进一步扩大公司PO 产能，增强公司的盈利能力。

   　　共氧化法解决环保难题，巨量资本开支未来成长可期2020 年公司发行可转债募集24 亿元用于碳三碳四综合利用项目（一期），主要包含年产60 万吨丙烷脱氢（PDH）装置、年产80 万吨丁烷异构化装置，总投资63.34 亿元。通过建设丙烷脱氢装置，公司产业链将进一步向上游延伸，有效抵御原材料丙烯的供应不足及价格波动风险，提升公司的整体抗风险能力及盈利水平。目前公司主要以氯醇法工艺生产PO，耗水大，污染多，环保受限。公司拟引进共氧化法生产工艺制备环氧丙烷，兼具产品成本低和环境污染较小等优点。丁烷异构化装置一方面是公司引进共氧化法的重要步骤之一，另一方面将进一步消化PDH 装置生产的丙烯，提升公司的整体盈利水平。

   　　2021 年1 月公司公告称，全资子公司滨化新材料拟投资40.1 亿元建设碳三碳四综合利用项目（二期），其中包括30 万吨/年环氧丙烷联产78 万吨/年叔丁醇装置（即PO/TBA 装置）、15 万吨/年合成氨装置及部分公辅工程和辅助设施。PO/TBA 装置将利用一期项目生产的丙烯、异丁烷进一步扩大PO 生产规模。

   　　预计公司2021、2022 年归母净利分别为13.0、15.5 亿元，对应PE 8、6 倍，维持买入评级。

   　　风险提示：新冠疫情风险，宏观经济波动风险，下游需求波动风险，安全生产及环保风险，原材料价格波动风险。