海天味业(603288)2020年报点评：20年稳健收官 21年更看韧性

　　事项：公司发布2020 年年报，全年实现营收227.9 亿元，同比+15.13%，归母净利64.0 亿元，同比+19.61%。Q4 营收57.1 亿元，同比+14.75%，归母净利18.3 亿元，同比+20.65%。Q4 实现现金回款89.9 亿，同比+15.78%，期末预收款44.5 亿，同比+8.6%。公司拟10 转2 并派现10.3 元(含税)，分红率52%。

   　　核心品类增速稳健，价格贡献力度增大，网络布局持续加速。公司收入增长符合预期，分品类看，Q4 酱油/蚝油/调味酱营收33.2/11.0/5.8 亿，同比+12.4%/+10.0%/+16.9%，Q4 增速环比放缓主要系促销费冲抵营收所致。全年酱油稳增，蚝油增长放缓至18%（-4.3pct），调味酱增长提速至10.5%（+1.0pct）。

   　　其他业务全年营收31.1 亿，同增30.3%，复调/醋等新品保持快增。量价拆分看， 全年酱油/ 蚝油/ 调味酱销量同比+13%/+10.0%/+16.9%， 吨价同比-0.7%/+2.7%/+0.2%，考虑加回促销费（约1.7%），20 年价格贡献均为正（19年为负），全年结构升级较好。分区域看，公司网络优势持续强化，Q4 东部/南部/中部/北部/西部同比+25.7%/+4.4%/+26.4%/+7.5%/+28.9%，全年净增经销商1245 名，以中/北/西部为主，东部精耕渐佳，北部加大招商仍待效果释放。

   　　还原后毛利率提升、费用持平，总体配比保持稳健弹性。Q4 毛销差继续放大，成本压力小于同行。20 年毛利率42.17%，同降3.27pct，销售费用为5.99%，同降4.94pct，下滑较大系运费项目调整至成本、促销费冲抵营收所致。据测算公司全年运费5.85 亿，占比3.82%，同增0.71pct，主要系疫情期增加仓储间调拨所致。全年促销费率预估为1.7%，同比减少0.3pct，预计与规模效应下费用节省有关。还原以上因素，20 年毛利率为47.1%，同比+1.73pct，销售费率/管理费率基本持平。毛利率提升系价格贡献增大、提效降本吨成本下降所致，其中酱油吨成本同比-1.58%。最终全年净利率28.1%，同增1.05pct。Q4趋势看，毛销差42.5%，同比/环比均有提高，成本压力小于同行。

   　　成本上涨、竞争加剧等挑战仍存，但公司新年目标积极，历史经营稳健性极高，考虑经济环境边际优化，预计经营仍维持稳健。21 年公司提出收入/利润分别16%/18%的增长目标，彰显企业发展信心。随着疫情减退，餐饮渠道复苏下，渠道库存趋于优化，公司将继续依托渠道网络、跨区域调度、品牌优势、强议价力，实现稳健经营。盈利端看，全行业虽面临成本压力，但通过产品结构升级、费用优化，公司Q4 已验证成本管控力，虽然公司年初宣布不涨价，但行业角度看提价窗口已至，在库存消化后，必要下仍不排除间接提价可能。

   　　产能上高明海天和江苏二期预计顺利推进，为收入增长提供支撑。

   　　投资建议：重视优秀消费龙头经营韧性，紧盯估值回落后长线布局点，维持“推荐”评级。疫情下逆势完成年初目标，企业竞争力再次彰显。21 年挑战与机遇并存，我们认为不要低估消费龙头自我调整和成长韧性，历史上公司已充分展示经营的稳健性。当前经济环境优化下，公司目标积极、迎难而上全力攻坚，预计经营应更具保障。我们略调整21-23 年EPS 预测至2.34/2.75/3.20 元（原21-22 年预测2.30/2.70），考虑公司经营稳健和调味品长青属性，给予12 个月目标价180 元，对应22 年估值略高于65 倍，维持“推荐”评级。

   　　风险提示：库存消化不畅，原材料超预期上涨，餐饮渠道复苏不及预期等。