王府井(600859)2020年报点评：边际稳定恢复 免税业务继续推进

　　公司发布20 年报：①20 全年：受疫情影响实现营收82.2 亿元/-69.3%，剔除会计准则变化影响营收同降5.9%。归母净利3.9 亿元/-59.8%，扣非后归母净利4.1 亿元/-55.7%，公司疫情期间响应国家号召对中小商户减租让利，同时后疫情阶段增加促销力度等影响业绩。；②20 年Q4：实现营收25.9 亿元/-64.9%，归母净利1.7 亿元/+52.9%，环比提速，扣非后归母净利1.9 亿元/+8.3%；③现金流净额：2020 年实现8.2 亿元/-39.1%，公司收到销售款及支付供应商货款减少；④分红：每10 股派发现金红利1.5 元（含税），合计拟分红1.2 亿元（含税），2020 年度现金分红比例为30.1%。

   　　零售主业短期受疫情影响，奥莱新业态高增长展现生机。目前公司2020 年新开大店4 家，关店3 家，截止2020 年末共运营55 家门店，销售网络覆盖全国七大经济区域，33 个城市。2020 年商品零售主业的收入81.8 亿元/-67.6%。①分业态来看：

   　　百货业态为收入主体，营收56.3 亿元，毛利率33.0%，占公司主营收入的比重达到68.4%；购物中心业态实现营收12.0 亿元，毛利率36.3%，占公司主营收入的比重达到14.6%；奥特莱斯业态实现营收7.5 亿元，毛利率69.2%，占公司主营收入的比重达到9.1%。公司继续加大新店拓展力度，成都永利购物中心、苏州王府井购物中心、新乡王府井奥莱项目计划于 2021 年内对外营业，同时，公司积极在北京寻找商业项目，正在环球影城周边寻找项目开发机会。②分品类来看：在百货业态中，女装，化妆，珠宝，男装和运动为销售前5 类商品，在总销售中占比达到 69%。在奥特莱斯业态中，运动，女装，男装、箱包和鞋帽类别为销售前5 类商品，在总销售中占比达到92%，受健康生活理念影响，运动品类同比上升6.0%。③分地区来看：从区域销售情况看，公司华东（-45.2%）、西南（-62.4%）地区收入降幅较小；华北地区的营业收入占比34.4%，仍然是收入占比最高的地区；西宁、四川、贵州等区域门店恢复状况要好于其他地区。④免税布局：下半年公司快速组建团队、完成免税公司注册、积极拓展供应链渠道、搭建仓储物流体系、构建免税业务信息系统，加大政策研究及政府沟通协调，并拟重点借助海南自贸港战略契机积极布局离岛免税、岛内免税、岛内日用品免税，立足北京积极发展机场免税与市内业务。

   　　疫情促销活动加大毛利率有所承压，疫情影响&收入口径调整使得期间费率较大提升。①20 全年：整体毛利率35.4%/+14.8pct，新收入准则可比口径下毛利率下滑7.4pcts，受疫情期间促销力度加大等因素所致。其中，销售费用率13.7%/+2.8pct，受执行新收入准则影响，销售费用中的租赁费、房屋及设备折旧费等项目重分类至营业成本；管理费用率10.9%/+7.5pct，管理费用绝对值减小主要是工资及社会保险减少影响；财务费用率+0.2%/+0.2pct。整体净利率4.3%/+0.8pct。②20Q4：毛利率40.8%/-21.4pct，期间费用率26.8%/+13.2pct，销售费用率14.9%/+4.2pct，管理费用率10.9%/+8.0pct，财务费用率1.0%/+1.0pct。20 年Q4 净利率为6.7%。

   　　核心逻辑：多个免税业态稳步推进，王府井“有税+免税”双主业下发展有望迎新机遇。1）有税：王府井拟换股吸收合并首商股份，完成后双方零售商业资源有望整合，发挥规模效应，公司在北京乃至全国的零售业务布局有望进一步强化，同时2021-22 年线下零售业务复苏态势有望延续，同时拟采用询价的方式向包括控股股东首旅集团在内的不超过35 名特定投资者非公开发行股票，募资金额不超过40 亿元，发行股份不超过王府井总股本的20%；2）免税：根据公告，公司在2020 年7 月6日已完成免税品经营的全资子公司工商注册手续，并在全国范围内积极推进离岛免税、口岸免税和市内免税项目，并结合首都核心区建设和自贸区战略的落地，重点推进北京地区的口岸免税和市内免税项目。考虑到公司在有税业务的部分资源（物业+营销+客群+口碑等）对免税业务具备一定协同，中长期看市内店、机场和离岛等高端消费回流空间大，继续看好公司发展潜力。

   　　投资建议：买入-A 投资评级。公司门店规模有序扩张并叠加股权激励绑定，且核心基于国内疫情在今年二三季度不再大规模反复的假设下，预计公司2021-23 年的业绩对应增速151%/22%/20%，对应PE 分别为26x/22x/18x。

   　　风险提示：疫情影响超预期、宏观经济下行、百货行业竞争加剧、新开店数不及预期、存量门店销售不及预期等。