黄山旅游(600054)：疫后逐季恢复趋势确立 景区步入复苏

　　公司2020 年实现营业总收入7.41 亿元，同比下降53.89%；归母净利润-0.46亿元，同比下降 ；扣非后归母净利润-1.02 亿元，同比下降132.55% ；基本EPS-0.06 元/股，同比下降-113.04%。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现收入0.70 亿元/1.30 亿元/2.54 亿元/2.87 亿元，同比-73.59% /-71.93%/-50.21% /-22.09%。

   　　收入端：受疫情影响导致进山人数大幅下降所致，营收遭受较大影响。2020年黄山景区接待进山游客151.2 万人，同比减少 56.8%，索道缆车客运量313.2 万人，同比减少 57.6%。公司通过狠抓市场、精简开支等举措，稳住基本面，三季度实现单季度盈利，在同类型景区率先实现市场复苏。分业务来看，2020 年酒店/索道/旅游服务/园林开发业务分别实现收入3.37亿元/2.42 元/1.70 亿元/0.81 亿元，同比-49.14%/-56.32%/-62.76%/-61.93%。

   　　成本费用端：综合毛利率为33.81%，同比下降22.16pct。分业务来看，酒店/ 索道/ 旅游服务/ 园林开发业务毛利率分别为3.65%/72.54%/5.42%/48.79%，同比-27.19pct/-14.70pct/+0.38pct/-34.84pct。

   　　期间费用率为6.25%，同比下降18.67pct。其中，销售费用率/ 管理费用率/ 财务费用率分别为6.53%/40.09%/-1.83% ， 同比+0.01pct/+21.20pct/-1.34pct。销售费用下降主要系与航班合作款下降和服务费佣金下降所致，财务费用变动主要系利息收入增加所致。

   　　利润端：归母净利润-0.46 亿元，同比 -113.63%，归母净利率-6.26%，同比下降27.43pct。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4 归母净利润-0.77 亿元/-0.11 亿元/0.40 亿元/0.02 亿元，同比-427.71%/ -107.74%/ -75.89%/ -62.69%。

   　　旅游行业升温加快复苏，优质全国性旅游目的地优先受益。①行业逐步升温。随新冠疫苗的接种，国内疫情得到更好的防控，旅游行业有望恢复，包含黄山在内的优质自然景区将成为旅游青睐之地。②大众交通便利。受益于科技快速发展，交通工具升级，游客出行更加便利，有益于中长线旅游的发展，黄山机场、黄山北高铁站客容量有保障。③全域旅游与差异化产品同步推进。北海宾馆、太平湖项目、黟美小镇项目稳步推进，多景区打造有助于提升游客客单价，排云型旅差异化产品上线，丰富游客更多选择。 ④尝试周边合作和线上直播，牵头发起“大徽州串门游”主题活动，开展自驾游，参加湖南卫视直播间活动等。

   　　黄山旅游背靠优质自然景区，资源稀缺性凸显，传统板块横向拓展，新兴业务纵向扩张，走出门票经济舒适圈发展全域旅游，交通改善进一步提振客流。预计21-22 年净利润3.33 亿元、3.85 亿元，对应PE 为24X、21X，维持“买入”评级。

   　　风险提示：疫情恢复不及预期，市场不景气，极端天气影响，票价调整。