扬农化工(600486)：“研-产-销”一体化农药龙头的扬帆起航

　　估值与投资建议

   　　作为农药行业龙头与领跑者，公司拥有完整的产业链，研产销一体化、完整产业链、品牌等多方位优势显著。未来，公司将持续布局新项目、深化研产销一体化高效运营、全方位推动企业持续高质量发展，公司成长确定性高，我们坚定看好公司将打造成为国际综合性农化巨头。我们预计公司2021-2023年净利润分别为15.72/18.08/21.00亿元，同比增长29.96/15.01/16.13%；EPS分别为5.07/5.83/6.78元/股。结合绝对估值法和相对估值法，未来一年的合理估值区间在136.27-141.96元，较当前股价溢价18.6%-23.6%，维持“买入”评级。

   　　核心假设与逻辑

   　　一、目前公司具备菊酯类、草甘膦、麦草畏等大吨位品种产能分别1.42万吨、3万吨、2万吨，其中菊酯产能处于国内第一，全球第二，卫生菊酯在国内的市占率约为70%；麦草畏产能、工艺均居全球前列。2020年，公司三项大吨位品种开工率分别达100%、100%、50%。2020Q3，优嘉公司三期项目已建成投产，其中菊酯类农药产能1.08万吨；目前四期项目已进入土建施工阶段，公司将在杀虫剂（联苯菊酯、功夫菊酯）、杀菌剂（氟啶胺、丙环唑、苯醚甲环唑）、除草剂（硝磺草酮）等产品上继续加码。我们预计优嘉四期项目有望于2021年年末投产，届时公司产品品类将更为丰富，公司有望具备1.69万吨菊酯（包括5500吨功夫菊酯、3800吨联苯菊酯）、6000吨硝磺草酮、1600吨氟啶胺、4000吨丙环唑、4000吨苯醚甲环唑等产品的产能。

   　　二、自2019年来公司大吨位品种价格下行，到2020年年底，原药产品价格已跌至历史较低水平，公司持续多产快销、以量补价，实现了2020年全年销售同比增长12.46%。伴随供给侧改革作用下行业集中度的持续提升，环保及安全检查的常态化运行及下游农业种植政策扶持，我们看好2021年中国农药产量、价格均将呈现恢复性回暖，我国农药产业结构有望得到调整与优化。公司将持续坚持自主创新，实施名牌战略、优化生产布局、推动转型升级。

   　　三、业务整合与优化资源配置：“两化”农化业务合并、联手打造农化巨头先正达集团，是两化进一步加强合作的重要举措，旨在进一步优化资源配置。

   　　先正达整合加速扬农化工承接其订单转移，有利于先正达原料供应链的经济、稳定、安全；借助先正达品牌及销售渠道，扬农化工全球市场份额有望提升。2019年扬农化工向先正达集团销售额达到12.21亿元，2020年达到28.31亿元。新扬农与集团内成员单位的协同合作持续深化，在技术研发、生产供应、市场渠道拓展等方面将获得更多协同机遇，尤其在生产制造端凭借良好的质量、成本优势，将获得更多发展机会。

   　　与市场差异之处

   　　市场普遍认为农药价格波动周期性显著，实际上农药是农业生产的必需品，需求刚性且弹性小，农药行业属于弱周期性行业。公司是目前国内唯一的一家从基础化工原料开始，合成中间体并生产拟除虫菊酯等农药原药的生产企业。自上市以来，公司持续完善产品种类、具备较强生产技术及本质安全能力、上下游配套健全，抗周期能力显著，成长确定性强，持续在农药价格波动中持续实现高质量、稳定发展。

   　　股价变化的催化因素

   　　一、农药供给端有望进一步整合及优化，需求端呈现恢复性回暖。目前公司大吨位品种的价格均处于历史低位，在保障农耕农资的基调下有望迎来反弹；二、从成长经历来看，公司历年营收增长时间点与项目布局节点相吻合，优嘉四期项目有望于2021年下半年投产放量，公司成长确定性高。

   　　核心假设或逻辑的主要风险

   　　一、全球作物种植量不及预期导致农药需求下降的风险；二、公司产能投放不及预期的风险；

   　　三、化工安全生产风险等。