思源电气(002028)：业绩持续高增长 海外复苏有望超预期

　　投资要点

   　　事件：公司发布 2020 年年报和 2021 年一季报，2020 年全年实现营业收入 73.7亿元，同比增长 15.6%；归母净利润 9.3 亿元，同比增长 67.4%；扣非归母净利润8.5 亿元，同比增长 72.8%。2021Q1 实现营业收入 18.1 亿元，同比增长 109.5%；归母净利润 2.8 亿元，同比增长 218.0%；扣非归母净利润 2.8 亿元，同比增长290.9%，在业绩预告范围之内。

   　　各项业务发展良好，订单稳步增长：2020 年公司开关类、线圈类、无功补偿类、智能设备类、工程总包业务分别实现营收 33.8 亿元、14.5 亿元、10.9 亿元、7.9亿元、5.5 亿元，同比分别+23.9%、+5.8%、+19.2%、+47.1%、-28.7%，除工程总包外其它业务收入均实现增长；毛利率分别为 30.4%、32.0%、25.9%、39.1%、8.8%，同比- 0.5pct、-2.8pct、+0.2pct、-1.8pct、-1.6pct。公司 2020 年新增订单84.6 亿元（不含税），同比增长 4.2%；其中海外订单约 15 亿，占比约 18%，同比下降 6.3%。

   　　盈利能力稳定，总体费用率下降：2020年公司全年毛利率29.3%，同比下降0.05pct，主要原因为新会计准则要求 2020 年起为产品发生的运输费计入合同履约成本，影响毛利率 3.5pct，扣除该影响后毛利率实际上升 3.41pct；2021Q1 毛利率 30.8%，同比减少 3.6pct，环比增加 12.9pct。2020 年公司费用率合计 14.7%，同比减少6.0pct，费用管控能力强。

   　　存货和应收账款有所增长，主要是订单量增加：2020 年公司存货 19.1 亿元，同比增长 23.9%，主要原因为随销售收入和订单增长库存相应增加；公司应收票据及应收账款分别为 7.1 亿元和 21.2 亿元，同比分别增加 1.7 亿元和减少 4.0 亿元；合同资产 6.5 亿元，主要是未达到收款条件的质保金，2020 年开始从应收账款里调出单列。公司 2020 年经营性活动现金流量净额为 8.2 亿元，同比基本持平。

   　　加强海外市场布局以及新业务开拓，2021 年收入目标 85 亿元：2021 年度公司的经营目标是：实现新增合同订单 100 亿元（不含税），同比增长 18.20%；实现营业收入 85 亿元，同比增长 15.29%。公司将继续巩固国内电网市场，进一步加强海外重点市场的根据地建设，积极开拓柔性直流输电、汽车电子电器、中压开关、套管、智能运维等新业务机会，打造前瞻的、成熟的、有竞争力的技术与产品平台。

   　　投资建议：预计公司 2021 年-2023 年归母净利润分别为 12.7 亿元、15.3 亿元、19.3亿元，对应 PE 分别为 19 倍、16 倍、13 倍，维持“买入-A”的投资评级。

   　　风险提示：海外工程进度不及预期；电网投资不及预期；新业务拓展不及预期。