富安娜(002327)：20年经营稳健 全渠道毛利水平提升

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   　　公司披露年报一季报。2020 年实现营收 28.74 亿元/+3.06%，归母净利 5.16 亿元/+1.89%，扣非净利 4.82 亿元/+10.33%，基本每股收益 0.62 元，每 10 股派现 5 元（含税）。

   　　今年第一季度，公司实现营收 6.28 亿元/+22.80%，归母净利 0.93 亿元/+21.52%，扣非净利 0.92 亿元/+37.31%。

   　　投资要点

   　　全年营收正增长，毛利率提升，扣非净利增速快于营收：营收端,各季度营收增速分别为-2.02%、1.02%、4.57%、5.72%，全年营收同比增长 3.06%，受益于疫情下电商渠道表现亮眼和线下经销商渠道升级调整后抗风险能力提升。净利端，各季度归母净利增速分别为-5.95%、23.55%、18.02%、-7.42%，归母净利增速低于营收增速主要为 2020 年非经常性收入同比下降 51%。公司全年毛利率提升 1.9pct，扣非归母净利增速高于营收，同比增长 10.33%。

   　　电商渠道表现亮眼，全渠道盈利水平均有所提升：分渠道看，电商、加盟商业务、直营业务、团购等其它业务营收分别为 11.34、7.75、6.95 和 2.70 亿元，同比变化+13.0%、+2.9%、-7.7%、-3.2%，占比分别为 39%、27%、24%、9%。

   　　电商渠道方面，营收占比较同期提高约 3.5pct。公司电商渠道坚持高质量发展，以净利润为考核目标，去年加大羊毛被、蚕丝被等高端产品在电商平台的投放力度，使得销售规模增长同时，毛利率和费用率不断优化，电商渠道毛/净利率较去年分别提升 3.6、0.74pct 至 49.12%、16.53%，公司预计未来三年电商和新零售规模占比会持续提高，今年一季度，电商占比提升至 43%。

   　　线下渠道方面，公司持续优化终端布局，调整经营不善的店铺。截至 2020 年末，加盟店净关闭 64 家至 1029 家，加盟渠道毛利率提升 0.8pct 至 51.06%，相对稳定。

   　　受疫情影响，公司直营渠道拓店和同店表现均有所下滑，直营业务全年营收下滑7.7%，其中直营店净关 17 家至 437 家，同店下滑约 4%。直营渠道毛利率提升 2.73pct至 66.41%。

   　　产品结构优化提升毛利率，存货水平改善：盈利能力方面，20 年公司毛利率同比增长 1.9pct 至 53.9%，套件（营收占比 40%）、被芯（营收占比 39%）类产品毛利率 分 别 提 升 了 1.5 、 1.7pct 。 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 同 比 变 化+0.54/+0.67/-0.31/-0.14pct，期间费用率合计上升 0.77pct 至 33.25%，综合影响下，净利率微降 0.2pct 至 17.97%。存货方面，存货规模较上年末下降 8.8%至 7.57亿元，存货周转天数同比下降 7 天至 216 天，存货占营业收入比例下降到 26%，为近五年最低水平。现金流方面，经营活动现金流入、流出分别下降 0.6%、上升 6.3%。

   　　最终经营现金流量净额同减 22.9%至 6.6 亿元，系公司本期支付采购货款增加。

   　　一季度盈利水平继续上行：2021 年一季度，营收增长 22.8%至 6.3 亿元，归母净利增长 21.5%至 0.9 亿元，对比 2019 年同期，营收净利分别增长 20.3%、14.3%。今年一季度公司毛利率继续提升，同比提升 3.16pct 至 57.12%。今年来看，在线下，公司将聚焦一线城市经济发达区域，提升品牌形象及门店的新零售管理能力，并开始在三四线下沉市场强化加盟渠道布局。在线上，将继续坚持精细化运营，优化产品结构，注重电商收入提升的同时，保证盈利能力。

   　　投资建议：富安娜作为中高端品牌家纺领先企业，注重经营质量和收入规模的共同提升，19 年推动经销商去库存，使得疫情下展现稳健业绩，目前公司老款系列库存消化已经接近尾声，预计今年渠道补库存力度将加大。我们预测公司 2021 年至 2023年每股收益分别为 0.76、0.88 和 1.02 元。净资产收益率分别为 14.9%、15.6%和16.0%。目前公司 PE（2021E）约 12 倍，维持“增持-A”建议。

   　　风险提示：棉花价格大幅波动，加盟门店拓展不及预期，市场竞争加剧，产品竞争力不足。