深圳燃气(601139)：盈利能力提升 长期价值或被低估

　　2020/21Q1 归母净利同比+25/32%；重申“买入”

   　　深圳燃气发布业绩：2020 年实现营业收入150 亿元（同比+7%），归母净利13.2 亿元（同比+25%），略低于业绩快报（13.4 亿元）；21Q1 实现营业收入43.5 亿元（同比+54%），归母净利2.87 亿元（同比+32%），与业绩快报一致。城燃存量区域渗透率提升，增量扩张持续推进。自主可控采购体系强化，气电业务延伸初见成效。预计2021-2023 年EPS 0.58/0.71/0.81 元，给予2021 年15x 目标PE，对应目标价8.70 元/股，重申“买入”评级。

   　　城燃：存量区域渗透率提升，增量扩张持续推进2020 年公司的城燃项目达到57 个，较2019 年新增12 个，异地项目扩张速度创历年之最。截至2020 年末，公司管道气用户数达到436 万户（净增57 万户）。2020/21Q1 公司销气量分别为38.58/10.05 亿方，同比+22/+37%；2020 年零售气量为32.97 亿方（同比+13%），其中深圳地区21.10 亿方（同比+7%）、电厂10.91 亿方（同比+12%）、居民+工商业10.19 亿方（同比+2%），异地项目11.87 亿方（同比+27%）。公司指引2021 年销气量45 亿方。我们认为公司将持续受益于深圳地区通气率提高（城中村“瓶改管”+工商业比例增加+气电厂挖潜）与城燃项目并购整合，市占率有望持续提升。

   　　上下游：自主采购体系强化，气电运营延伸初见成效2020 年公司利用自有LNG 接收站采购16 船LNG，通过大鹏TUA 联合采购10 船LNG，成为国家管网首批公平开放用户，气源结构进一步优化。气源成本降低带来燃气业务盈利能力提升，2020 年管道燃气/天然气批发毛利率同比+5.73/+5.96 个百分点。随着公司LNG 接收站产能爬坡，我们认为将继续提升公司的成本控制和盈利能力。2020 年公司完成对深燃热电（唯美电厂）控股，全年用气量达3.2 亿方（同比+96%），发电量/供热量同比+97/62%，气电协同发展有望进一步放大公司气源优势。

   　　小幅调整盈利预测；长期价值或被低估

   　　根据天然气/石油气销量、热电发电量变化调整盈利预测。我们预计公司2021-2023 年营收175/197/217 亿元，归母净利16.6/20.4/23.4 亿元（21-22年前值：16.9/20.1 亿元），对应EPS 为0.58/0.71/0.81 元。参考可比公司2021 年PE 均值12x（华泰预测与彭博一致预期），考虑到自有LNG 投产带来的利润增量，可适当给予估值溢价，我们维持公司2021 年目标PE 15x，目标价8.70 元（前值：8.85 元）。上下游一体化布局清晰，提升整体盈利能力；公司治理体系优良，长效激励释放员工潜力。长期价值或被低估，维持“买入”评级。

   　　风险提示：国内气价风险；国内政策风险；海外气价风险。