三七互娱(002555)：21Q1新游集中上线致净利短期承压 业绩有望年内释放

　　事件：2020 年全年营业收入达144.00 亿元，同比增长8.86%，归母净利润27.61亿元，同比增长30.56%；公司2021Q1 营业收入达到38.18 亿元，同比下降12.09%，环比上升22.75%，归母净利润为1.17 亿元，同比下降83.98%，环比下降76.68%。

   　　点评：公司20 年手游收入占比进一步提升，海外收入增幅明显，推动全年业绩稳定增长。1）2020 年移动游戏收入达132.96 亿元，同比增加10.90%，占营业收入比例由2019 年的90.64%增加至92.33%。2）2020 年海外收入为21.43亿元，同比上升104.34%，占比达14.88%。《Puzzle＆Survival》2021M2 全球流水超过1 亿元人民币，公司2021Q1 海外收入占比已接近20%。

   　　公司2021Q1 新游推广抬高销售费用，业绩短期承压。1）2021Q1 公司销售费用达28.00 亿元，同比上升0.06%，环比上升83.60%，销售费用率为73.35%，环比上升24.31pct。2）公司一季度进入新产品高频发布期，三款核心手游上线，叠加2020Q4 海外新上线手游仍处于推广期，公司通过买量策略进行大规模营销，推升2021Q1 销售费用。

   　　2021Q1 三款新游表现不俗，手机IOS 端首日下载量均破10 万。1）2021.01.06上线手游《荣耀大天使》手机IOS 端首日下载量达239106 次。2）2021.02.15上线手游《绝世仙王》手机IOS 端首日下载量达126607 次。3）2021.03.16 上线手游《斗罗大陆：武魂对决》手机IOS 端首日下载量达309294 次。

   　　公司储备产品矩阵品类丰富，多元化已有成效。1）公司逐步从“单核（MMORPG）”

   　　转向“双核（MMORPG+SLG）+多元（其他游戏类型)”战略布局。从公司目前已公布的储备产品阵列来看，SLG 的占比已与MMORPG 相近。2）公司SLG、模拟经营等长周期游戏收入占比从2020 年的10%已提升至2021Q1 的15%。

   　　盈利预测、估值与评级：公司2021Q1 所推出手游推广费用将在年内逐步收回，预计年内业绩有望企稳后向上修复；公司产品矩阵逐步丰富，未来业绩波动性有望降低，成长确定性提升。考虑产品周期以及新游戏推广带来的影响，我们下调21/22 年的净利预测至30.1/35.3 亿元（与上次预测-19%/-23%），新增23 年净利预测40.4 亿，对应PE 16/14/12x；全年业绩短期承压后有望释放，且公司研发实力不断提升，维持“买入”评级。

   　　风险提示：游戏版号审批收紧风险，玩家流失风险，新游研发进度不及预期风险。