益丰药房(603939)：业绩持续高增 内生稳健外延加速

　　事件：公司发布 2020 年年度报告，2020 年实现营业收入 131.45 亿元，同比增长27.91%；归母净利润 7.68 亿元，同比增长 41.29%；扣非后归母净利润 7.39 亿元，同比增长 37.43%；

   　　门店维持稳定扩张，并购门店运营效率提升明显：公司通过“新开+并购+加盟”的门店拓展模式，新开门店和行业并购持续取得稳健发展。2020年公司门店总数5991家（含加盟店 635 家），净增门店 1239 家，较期初的 4752 家增长 26%；其中，自建门店 820 家，并购门店 254 家，较 19 年的 217 家增长 17%；新增加盟店 249家，关闭门店 84 家。并购的新兴药房运营效率提升明显。2020 年新兴药房收入同比增长 15.61%，净利润同比增长 16.98%，业绩高出承诺数 641 万元。

   　　精细化管理水平突出，老店内生增长稳健：公司精细化管理平突出，门店平均坪效达到 59.20 元/平方米，随同比 19 年 59.43 元/平方米略有下降，但仍处于业内领先水平；其中，旗舰店、区域中心店、中型社区店、小型社区店的坪效分别为 151.75元/平方米、48.77 元/平方米、56.07 元/平方米、59.42 元/平方米。公司 2020 年整体毛利率为 37.98%，同比下降 1.03 个百分点，预计是受到新开和并购门店培育整合以及处方药销售占比提升的影响。销售费用率下降 1.52 个百分点至 24.57%，疫情下粗徐璈活动有所减少，销售费用得到较好的控制；管理费用率下降 0.1 个百分点至 4.22%，财务费用率下降 0,11pct 至 0.26。公司的经营效率水平在行业中处于领先水平，预计未来随着规模的持续扩张，费用率有进一步下降空间。

   　　处方外流与慢病管理持续推进：截止 2020 年底，公司已经开设 DTP 专业药房 40余家，经营国家谈判指定医保报销品种 80 个，医院处方外流品种近 400 个，与超过 100 家供应商建立了 DTP/DTC 战略合作伙伴关系；建立慢病管理专业药房 426家，建档并深度服务慢病会员 36.3 万；与国家集采品种生产厂商谈判取得重大进展，引进集采中标品种近 200 个，降低了集采品种的采购成本，提升了集采商品的竞争力和贡献率。公司建立慢病管理专店 426 家，建档并深度维护慢病会员 36.3万；公司累计会员人数达 4,251 万，会员销售占比 79.1%。启动腾讯及支付宝医保电子支付凭证合作，推广触达逾 900 万会员。

   　　电商新零售搭建雏形已完成：目前公司 O2O 上线直营门店超过 4,400 家，24 小时营业配送门店 300 多家，覆盖了公司线下所有主要城市，并能快速覆盖并购项目和加盟项目门店，拣货时效、配送时效、订单满足率和人效均处于行业领先水平；CRM 系统进一步升级，会员精准营销突显优势，会员深度服务项目取得阶段性进展，盈利模式基本落地，新媒体运营处于行业领先水平，内容运营能力快速提升；医药电商运营逐步升级到集团化医药新零售体系，基于会员、大数据、生态化的医药新零售信息系统搭建基本成型。

   　　投资建议：我们预测公司 2021 年至 2023 年净利润分别为 9.91 亿元、13.68 亿元、17.04 亿元，增速分别为 29%、38%、24.5%，对应公司 2021-2023 年的 EPS 分别为 1.79、2.47、3.08 元，给予增持-A 建议。

   　　风险提示：医保政策收紧风险；并购整合不达预期风险；市场竞争加剧风险