古井贡酒(000596)：21Q1恢复性增长 全年目标稳健

　　20 年顺利收官，21Q1 呈现恢复性增长

   　　4.29 日发布 20FY 及 21Q1 业绩，20 年营收/归母净利 102.9/18.5 亿（YOY-1.2%/-11.6%），业绩表现低于预期（我们前次预计归母净利同比+4.9%）；20Q4 营收/归母净利 22.2/3.2 亿，YOY+0.4%/-11.0%，营收增速环比放缓（20Q3 YOY+15%），系春节错位影响。21Q1 营收/归母净利 41.3/8.1 亿，同比+25.9%/27.9%，较 19Q1+12.6%/4.0%，收入略低于预期（前次我们预计收入同比+30%），21Q1 呈恢复性增长，公司稳步向 2024 年“双品牌、双百亿”目标迈进，我们预计 21-23 年 EPS4.63/5.65/6.79 元，维持“买入”。

   　　聚焦“全国化、次高端”，产品结构优化提速

   　　20 年白酒营收同比-0.89%，量价分别-3.8%/+3.0%，1）分产品看，年份原浆（古 26/古 20/古 16/古 8/献礼等中高端品牌）/古井贡酒（V9/V6 等中低端品牌）/黄鹤楼 20 年收入 78.3/13.8/4.2 亿，同比+6.5%/-4.1%/-53.0%，其中销量同比+4%/+8%/-47%，价格同比+2%/-3%/-11%，产品结构不断优化。古 20 为重点培育单品，在长三角等部分核心市场投放，终端渠道陈列、广宣费也给予重点倾斜，以承接安徽省内白酒消费升级、进攻省外市场，我们预计未来有望实现持续较快增长，带动结构优化提速；2）分渠道看，20年线上/线下营收同比+22.7%/-1.9%，20 年经销商净增 440 个至 3391 个。

   　　21Q1 盈利能力小幅提升，预收账款表现亮眼

   　　20 年整体毛利率 75.2%，较 19 年（按新收入准则调整后）同比-1.0pct，系人工及制造费用增长较快；20 年销售费用率 30.3%，较 19 年（按新收入准则调整后）+0.3pct，管理费用率同比+1.2pct，归母净利率同比-2.1pct 至18.0%。21Q1 公司毛利率/净利率 77.0%/20.3%，同比-0.3/+1.1pct，21Q1末，预收账款+合同负债+其他流动负债为 26.0 亿，同比+7.6 亿（+41%)，环比 20 年末+10.7 亿（+70%），系销售订单大幅增加；货币资金+应收款项融资 97.6 亿，环比 20 年末增 28%；销售商品、提供劳务收到的现金 39.8亿，同比-10%；经营现金流净额同比-13.7 亿，系购买结构性存款增加。

   　　20 年目标稳健，中长期发展动能充足，维持“买入”评级20 年目标营收 120 亿（同比+16.6%）/利润总额 28.5 亿（同比+15.1%），目标较稳健。古井以产品与品牌为基，抓住省内消费升级和省外扩张机会，古 8/古 20 有望持续放量。考虑到重点单品推广和省外拓展仍需时间，我们下调盈利预测，预计 21-22 年 EPS 4.63/5.65 元（前次 5.52/6.53 元），预计23 年 EPS 6.79 元，参考可比公司 21 年 PE 均值 59x（Wind 一致预期），给予其 21 年 59xPE，目标价 273.17 元（前次 276.00 元），维持“买入”。

   　　风险提示：经济增长不及预期、竞争加剧、结构优化不及预期、食品安全。