美诺华(603538)深度研究报告：携手默沙东动保 迈向成长新周期

　　能力过硬、快速成长的医药先进制造新秀。美诺华创立于2004 年，并于2017年实现上市，在所有医药先进制造类上市企业中是一家较为年轻的新秀。经过十余载的积淀，目前公司：1）特色原料药已拥有了超过20 种达到欧洲市场质量标准的批文，且多为慢病大品种，放量潜力巨大；2）制剂业务已有普瑞巴林和培哚普利两个产品国内获批并集采中标，经过三年的培育，已逐步进入收获期；3）CDMO 业务随着与默沙东动保达成十年战略合作协议，远期的成长空间也已彻底打开。

   　　展望未来，公司已初步形成原料药、制剂、CDMO 三大业务板块协同发力的发展局面，迈入成长新周期。公司具备了向大中型市值公司成长的潜力，未来有望成为具备全球竞争力的医药制造企业之一。

    CDMO：携手默沙东动保，步入加速成长期。随着近期与默沙东动保十年战略协议的达成，公司CDMO 业务迎来质的飞跃。一方面，默沙东动保作为全球前三大兽药企业，2020 年销售规模已超过47 亿美金且仍在稳定增长。成为其战略供应商，有望在中长期为公司带来显著的收入和利润拉动；另一方面，成为大型MNC 药企的战略合作伙伴，也证明公司的研发能力和质量体系已具备较为过硬的竞争力，为争取全球其他客户的订单奠定了良好基础。

   　　目前，公司CDMO 业务在总营收中的占比在10%左右。我们预计在较小的基数下持续高速增长可期，并有望向CDMO 平台型企业逐步升级。

    原料药：潜力大品种丰富，长期空间广阔。经过十余载规范市场的历练，一方面公司的原料药产品均能够满足欧洲高标准的质量体系，质量过硬。另一方面公司积累了非常丰富的特色原料药品种，涵盖降压、降脂、抗凝、中枢神经等多个重大慢病领域，总数量超过20 种。其中不乏缬沙坦、阿托伐他汀、氯吡格雷、利伐沙班等全球数千万患者使用且仍在持续增长的大品种。

   　　展望未来，伴随新客户的开拓和多品种的叠加放量，我们认为公司原料药业务具备长周期持续增长的潜力。一旦在他汀和抗凝血两个中国企业较为弱势的赛道上取得突破，公司原料药业务的增长还有望进一步加速。

    制剂业务：具备一体化优势，逐步进入收获阶段。公司业务向制剂的延伸，主要通过与欧洲大型仿制药企业KRKA 的合作和自主研发两条途径来推进。

   　　短期来看，公司的制剂业务尚处于起步阶段，2020 年刚刚实现扭亏。但是，随着KRKA 的制剂品种通过优审快速转报并借助集采放量模式的不断复制以及公司自研制剂品种的陆续获批，制剂业务有望为公司带来持续的业绩增量。

    盈利预测、估值及投资评级。我们预计2021-2023 年公司归母净利润分别为2.28、3.00、3.92 亿元，同比增长36.1%、31.6%和30.6%，EPS 分别为1.53、2.00、2.62 元。当前股价对应2021-2023 年PE 分别为29/22/17 倍。考虑到公司原料药、制剂、CDMO 三块业务能力过硬，成长空间明确，我们认为应适当给予较高的估值水平。给予2021 年35-40 倍PE，对应目标区间为53.5-61.1元。首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示：1、项目推进不达预期；2、审批进度延后；3、产品降价风险。