五粮液(000858)：理性自信 淡季不淡显成效

　　事件

   　　五粮液市场销售稳步提升，淡季不淡，经营质量实际提升。

   　　6、7 月白酒淡季，五粮液销售出现局部市场缺货现象，批价稳步抬升，淡季调结构效果明显。

   　　简评

   　　淡季不淡反映公司销售模式大幅转变。

   　　在二次创业前，五粮液公司传统销售模式为“淡季控货挺价，旺季发货跌价”，渠道利润较薄、依靠旺季走量支撑盈利空间；二次创业后，公司主动调整市场操作思路，通过产品结构梳理、渠道政策调整确保资源聚焦，帮助渠道利润恢复，批价稳步提升，逐步转向“供销两旺、需求拉动批价上升”的发展模式。

   　　淡季批价提升销售旺盛、产品结构调整效果明显。

   　　最新渠道跟踪显示，多地普五批价超过千元，部分地区出现缺货情况，在此情况下，我们预计多地团购配额、经典五粮液销售有望大幅提升用以满足市场需求，经典五粮液方面，股东大会上公司表示，经典五粮液21 年目标2000 吨，超越年初市场的千吨预期，并已实现回款指标过半，团购方面，21 年公司计划团购占比达到30%较去年进一步提升。两方面均将推动公司产品结构提升、盈利水平提升。

   　　展望旺季，预计需求推动批价继续上涨。

   　　自2020 年开始，国庆中秋、春节均大体实现旺季批价坚挺的目标，展望21 年下半年，我们预计五粮液批价有望进一步提升。

   　　主要原因系：①截至目前，五粮液淡季不淡，动销良好、库存较低甚至出现缺货，公司60%回款/投放仍不足以满足市场需求，映证公司产品力/品牌价值进一步回归；②产品结构、渠道结构进一步丰富，普五需求旺盛，有助于经典五粮液、直销模式增长；③随着旺季到来，需求相较淡季大幅增加，叠加渠道利润持续恢复推动经销商惜售心态，有望促进批价继续上涨。

   　　销售转变契合“理性自信”方向，改革方向正确、持续推进。

   　　我们认为公司当前的销售模式转变契合“理性自信”方向，股东大会上李曙光表示，五粮液公司将坚持“理性、自信”，应对白酒行业结构性繁荣长周期和三个集中带来的机遇/挑战。其中“理性”即通过正常市场行为，“自信”即通过产能、销售、营销、激励体系建设，提升公司竞争力，保证公司产品在千元价格带的竞争优势。

   　　公司于股东大会提出：1）产品端：继续丰富产品矩阵，优化产品体系。主品牌围绕“1+3”产品体系，经典五粮液将在十四五末投放达1 万吨，第八代五粮液保持2 万吨以上投放了不减少。系列酒重点发展四个全国性大单品，重点发展五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄4 个品牌及一些区域强势品牌。2）市场营销端，进一步向现代营销转型，进一步确立了以客户为中心的经营理念，以组织效率和团队建设为基础，以数字化技术为依托。去年团购占比达20%，今年团购占比要达到30%。3）产能端：加强优质产能建设，十四五期间新增12 万吨原酒总产能提升至22 万吨，名酒率从当前20%进一步提升；渠道端：。4）股权激励：将进一步完善薪酬体系，在第一期员工持股基础上，将直接推进包括股权激励和分享机制。5）经典五粮液：公司今年经典五粮液目标2000 吨，目前回款超过一半，十四五末要达到1 万吨投放量。

   　　做正确的事，改革持续推进，继续坚定推荐。

   　　盈利预测与投资建议：维持此前盈利预测，预计公司2021~2022 年收入分别为673.3、775.8 亿元，同比增长17.5%、15.2%；净利润分别为240.5、285.6 亿元，同比增长20.5%、18.8%；对应EPS 分别为6.19、7.35 元。

   　　公司最新股价284.59 元（7.7），对应2021~2022 年动态PE 分别为46.0、38.7 倍。

   　　风险提示：行业竞争加剧。