康缘药业(600557)：疫情后温和恢复

　　1H21 归母净利温和恢复

   　　公司公告1H21 实现营收17.7 亿元（+14.4% yoy），归母净利1.6 亿元（+10.5% yoy），扣非净利1.6 亿元（-6.5% yoy）。考虑到净利率较高的热毒宁恢复不及预期，我们下调收入与毛利率，预计2021-23 年归母净利润为3.6/4.8/5.5 亿元，EPS 0.61/0.81/0.93 元（前值0.69/0.90/1.01 元），同比增长39%/31%/15%，给予2021 年PE 估值19 倍（参考可比公司2021年PE 均值19 倍），目标价11.68 元（前值12.43 元），维持“买入”评级。

   　　银杏二萜：以价换量，深入县区市场

   　　我们估算银杏二萜1H21 收入约5 亿元、同比接近翻倍，全年收入恢复至9~10 亿元，长期销售峰值有望冲击20 亿元：1）尽管2019 年医保续约降价约70%，公司突破医院采购的单价限制、总额限制，扩大覆盖面、深入县级医院；2）神内竞品如依达拉奉、小牛血清等退出各地医保，腾挪卒中用药市场空间；3）脑梗急性期试验结果有望公布，后续有望进入脑梗死指南，坚实学术证据。

   　　热毒宁下滑，金振、胶囊剂等口服制剂持续反弹我们估算1H21 热毒宁收入1~2 亿元（同比下降超50%）、金振收入2~3亿元（同比增长近50%）、胶囊剂收入5.0 亿元（+17% yoy），我们认为热毒宁今年收入有望触底、长期等待临床二期颗粒剂上市，疫情后时代金振继续反弹、胶囊剂维持恢复性增长。

   　　财务指标平稳

   　　1H21 毛利率同比下滑2.2pct 至70.9%（主因注射剂与胶囊剂毛利率下降），销售费率同比上升1.0pct 至41.0%（主因去年同期疫情影响销售活动使基数较低），研发费用上升11.4%至2.2 亿元（主因加大研发投入所致）。

   　　股票回购拟用于股权激励，彰显长期发展信心

   　　公司公告完成回购，以每股10.94 元回购约1645 万股，占总股本2.7749%。

   　　我们认为公司股票回购彰显长期发展信心，激励计划如实施可进一步提高管理层主观能动性。

   　　风险提示：热毒宁与金振恢复低于预期，银杏二萜覆盖低于预期。