索菲亚(002572)：零售带动收入快速恢复 看好下半年零售渠道增长

　　投资要点:

   　　公司公告2021年中报，业绩符合预期。2021年上半年实现收入43.00亿，yoy+68%，归母净利4.46亿,yoy+30%，扣非归母净利4.08亿,yoy+92%;Q2实现收入25.40亿，yoy+42%，归母净利3.28亿，yoy-9%，扣非归母净利3.07亿,yoy+10%，经营性净现金流7.47亿,yoy+43%。

   　　零售业务全渠道发力,零售为收入增长的主要推动力。2021Q2整体实现收入25.39亿元，较2020年/2019年增长42%/30%，其中零售收入21.72亿元，同比增长47%，大宗收入3.67亿元，同比增长18%。传统渠道:客单价稳步提升,单店提货额增长。截至2021年6月底，康纯板的客户占比提升至86%( vs年初74%)，订单占比提升至87% (vs年初66%）;索菲亚衣柜客单价13134元/单，较2020年同期增长6.6%;较2019年同期增长20%。自2018年开始渠道变革后，在新架构、新流程管理、新绩效考核、新营销政策和新打法下，经销商运营效率得到提升，经销商渠道单店提货额同比去年增长39.5%;较2019年增长11.8%。整装渠道:合作整装公司铺开，收入快速放量。2021H1经销商合作装企叠加公司直签装企超过1700家(vs年初500家），整装渠道贡献收入1.35亿元(其中 Q1/Q2分别收入0.40亿/0.95亿) ,收入比去年全年（0.74亿）实现翻倍增长。米兰纳:开店稳步推进。2021年发布互联网轻时尚品牌，独立招商，2021年上半年米兰纳共招商经销商214家,专卖店32家(Q1/Q2分别开店4家/28家)原材料涨价，终端竞争加剧，毛利率承压。2021Q2公司毛利率37.2%，较2020Q2和2019Q2分别下降3.13pct. 0.84pct。一方面原材料价格上涨;另一方面市场竞争加剧，2020年上半年，公司康纯板产品逐步体现出规模效应，且毛利率高于传统EO板产品;行业竞争家居，公司康纯板产品定价下调，导致毛利率同比下滑，从上半年分品类数据看，衣柜业务毛利率下滑2.34pct至38.0%,橱柜毛利率同比提升1.19pct至24.4%。

   　　管理费用率提升及应收账款减值，拖累当期扣非净利率。公司重新梳理组织架构，实行事业部管理机制，成立六大事业部，管理人员扩充与激励,职工薪酬增加,2021Q2管理费用率同比提升1.62pct至7.3%。另外Q2因计提应收账款坏账准备，产生信用减值损失2318万元。整体扣非净利率12.1%，分别较2020Q2和2019Q2下降3.5pct、1.6pct。下半年关注公司产品、品牌、渠道战略清晰化，零售端收入的进一步恢复。1）品牌方面，米兰纳招商与开店顺利推进，下半年门店开始贡献收入，有望快速放量;2）整装方面，重点发展整装渠道，把握整装渠道，激活经销商积极性，捕捉全渠道流量，整装合作企业已达 1700家，预计全年整装渠道贡献收入达到5亿元;3）传统零售渠道方面，连续三年经销商高淘汰率，激活经销商积极性;2020年索菲亚全国建店(全新开店、重装及整改）数量达2519家，门店上新新品，提升终端门店竞争力;年内终端门店接单持续稳步增长。

   　　2021年，传统经销商渠道借力门店换新、经销商换商,竞争实力提升，增速恢复;米兰纳、整装渠道等零售新增长点发力，零售业务将成为公司收入增长的核心驱动力;引入行业内优秀人才，为零售持续增长注入人才新力量，回购用于员工激励，进一步实现核心高管利益绑定。定制衣柜行业龙头，产品、品牌,渠道战略梳理完成，看好新品牌与新渠道带来的增长。公司积极应对应收账款与票据风险，控制大宗业务敞口风险，资产负债表未来有望持续修复。

   　　盈利预测与估值:由于原材料价格大幅上涨，新业务除推广期，下调公司2021-2023年归母净利的盈利预测为13.36/16.06/18.94亿元( +12.0%/+20.2%/+17.9% X原为14.13/16.97/20.07 亿元），目前股价/市值（19.03元/174亿元）对应PE为13x/11x/9x，我们预计公司仍将延续增速改善趋势，有望有效带动估值修复，给予布局良机,维持“买入”评级。

   　　风险提示:零售终端竞争加剧;大宗客户稳定性的风险。