新乳业(002946)：Q3收入稳健增长 剔除非经常性因素后利润增速30%+

　　事件

   　　新乳业公布2021 年三季报：前三季度实现营收66.50 亿元，同比+42.79%，归母净利2.56 亿元，同比+38.22%，扣非归母净利2.21 亿元，同比+53.99%。其中Q3 实现营收23.34 亿元，同比+11.08%，归母净利1.10 亿元，同比+1.24%，扣非归母净利1.02 亿元，同比+10.37%。

   　　投资要点

   　　收入端，内生存量部分持续稳健增长。由于夏进、福建澳牛于去年7 月并表，故Q3 收入端双位数增速主要系内生贡献，其中鲜奶、新品等业务增速更出色。同时，由于去年受疫情影响，存量部分在20Q1 下滑较多、Q2基本持平、Q3 高个位数增长，故今年的低基数效应逐季消除，21Q3 存量部分较19Q3 预计20%左右增长，延续前两个季度的良好趋势。

   　　利润端，剔除非经常性因素影响，Q3 归母净利增速30%+。一方面，由于去年同期投资净收益、政府补助等非经常性损益相对较高，剔除后扣非归母净利润1.02 亿元，同增10.37%。另一方面，Q3 激励成本摊销1323万元、可转债利息及摊销金额810 万元，还原后实际经营层面归母净利约1.2 亿元，同比增速预计30%+。

   　　毛销差基本稳定，顺利应对原奶价格上涨。受会计准则变动影响，Q3 毛利率24.54%/同比-6.69pct，销售费用率13.35%/同比-6.55pct，整体毛销差基本稳定。Q3 生鲜乳均价4.34 元/KG，同比/环比上涨16.5%/1.9%，公司凭借多措施顺利应对奶价上涨：1）去年年底提前锁定大部分奶源，保持成本端相对稳定；2）自建牧场布局，奶源自给率较高；3）产品结构调整，提升高毛利的鲜奶占比；4）推动新品成长、订奶上户核心渠道增长。此外，Q3 费用率整体稳中有降，管理/研发/财务费用率为4.46%/0.37%/1.26%，同比-0.77pct/-0.05pct/+0.17pct，规模效应进一步体现。

   　　拟在上海设立全资子公司绿源唯品乳业，致力于提高高端产品占比。以上海为中心的长三角地区为乳制品消费重地和消费高地，有利于培育和发展高端产品。公司以采用循环型生态农业模式生产的高品质“唯品”等高端产品为突破，依托华东地区巨大的消费市场和良好的营商环境，拓展华东地区业务，提升整体竞争力。

   　　上游布局纳入澳亚，奶源储备进一步强化。今年9 月公司公告，拟通过在香港设立的全资子公司GGG 以5840 万美元，向佳发购买澳亚投资的1680.56万股普通股份，占协议签订之日澳亚投资已发行股份的5%。以2020 年EPS计算，收购PE 约为12 倍，对价合理。澳亚在中国奶牛储备充足，共经营10家规模化奶牛牧场、2 家肉牛牧场，拥有奶牛约10.3 万头，2020 年总产奶量约58 万吨。公司与澳亚达成战略合作，签署了一份自2022 年开始的5 年期为基础、并可滚动续期的奶源供应协议。澳亚的牧场分布与公司在山东、河北等区域的乳制品加工厂分布具有较高的契合度，利于公司获得稳定的优质奶源，成本把控能力进一步增强，持续完善供应链，推进“鲜立方”战略实施的进一步提速。未来乳品产业链上下游联动持续增强，拥有上游优质奶源的乳企竞争优势将逐渐凸显。

   　　盈利预测与投资建议

   　　公司立足于低温产品，拥有出色供应链管理及产品开发能力，同时借助外延并购持续推进联合品牌战略，由点及面进行版图扩张，成长属性强。2020 年12 月公司发布限制性股票激励计划，业绩考核目标为：以20 年为基准，21/22/23 年合并收入、净利润增长率均不低于25%/56%/95%，体现管理层对未来业绩发展的信心。

   　　维持盈利预测不变，预计2021-2023 年公司实现营收89.0/107.4/126.3 亿元，同增31.9%/20.7%/17.6%，归母净利3.75/4.70/5.73 亿元，同增38.2%/25.5%/21.9%，EPS为0.44/0.55/0.67 元；对应2021 年10 月26 日收盘价，PE 为36.7/29.2/24.0X，维持“审慎增持”评级。

   　　风险提示

   　　行业竞争加剧、原料价格攀升、食品安全问题